导读：REITs把绝许多数收益分配给股东，须要充分使用外部融资来补足流动性，特别是在扩张和采购阶段，会更依赖外部债务融资或许发行新的份额

作者｜周以升 郭翔宇「周以升系清华大学五道口金融学院不动产金融探讨中心副主任、高和资本执行合伙人；郭翔宇单位为清华大学五道口金融学院不动产金融探讨中心」

文章｜《华夏金融》2022年第14期

融资杠杆关于REITs至关要紧

不动产信托投资基金（REITs）诞生于20世纪60年代的美国。在对REITs设计税收减免的同一时间，美国国会制订了相应的节制举措，此中包括强迫分配准则：REITs需把年净收入的90%以上作为股息分配给股东或受益人。这一准则被包括华夏在内的其它国度借鉴，渐渐造成了REITs的特点：REITs在自身享受税收优惠的同一时间把绝许多数收益分配给股东，现款留存极少，须要充分使用外部融资来补足流动性，特别在扩张和采购阶段，会更依赖外部债务融资或许发行新的份额。

源于持有产业多为不动产，REITs的杠杆率要超出到市场企业，后者的平均杠杆率约为20%～30%；而前者的平均杠杆率，从2020年底的数据看，华夏香港约为28%，新添坡为37%，日本为44%，美国则达到50%～60%，远超出统一国度或地域到市场企业的杠杆率。

少许金融学文件也对REITs的资本构造发展了深入的探讨。起首，REITs绝许多数收入须要强迫分配而没有需缴税，是以REITs其实不是源于避税原因才运用杠杆（Harrison等，2011）。其次，老练国度的经历是，REITs在进行初期的外部治理形式下可能会源于消息不对称和道德风险运用更高的财务杠杆（Brownand Riddiough，2003），可是随着世界金融危机后的市场看管日趋严厉，表里部治理形式其实不会在实际上形成资本构造的差异（Dogan等，2019）。最终，经历丰富的REITs治理人会依据市场抉择最优的资本构造，其实不会追求最高的杠杆率，例如，巴甫洛夫等（Pavlov等，2016）发觉某些REITs会在危机前下降杠杆来规避风险。在周期浮动的进程中，适度调度财务杠杆的上限可能有益于REITs的进行。

华夏公募REITs融资杠杆的三个难题

难题一：融资杠杆的上限低，融资杠杆运用率低

日前，华夏公募REITs的杠杆率上限为28.57%（即基金总产业不超越基金净产业的140%），在并购重组阶段杠杆率上限为16.67%（借款金额不超越基金净产业的20%），且曾经发行到市场的12只REITs中仅5只运用融资杠杆。而关于国外老练市场，包括美国、日本、澳大利亚、英国在内的部分国度和地域其实不对REITs杠杆率发展全部节制；以华夏香港、新添坡为代表的国度和地域尽管对REITs的杠杆率发展了节制，可是上限可达50%。

相对谨慎的杠杆率上限在REITs起步阶段是具备其合乎道理性的。然则，随着扩募要求的增添，融资杠杆的灵活度对REITs扩募至关要紧；由于比较扩大REITs股本金的繁杂过程来讲，融资杠杆的提高意指着REITs扩募或许采购产业具备更灵活的资金来自。

难题二：配套融资用具单一，且可用性较差

依据日前公募REITs披露的2021年年报和2022年第一季度汇报，有5只公募REITs运用了外部借款。除了浙商证券(601878)沪杭甬杭徽快速REITs运用关联方借款外，其它4只都运用了银行贷款（见表1）。

在现存的银行借款体制下，银行贷款许多须要发展本金的摊还。以广河快速和招商蛇口(001979)为例，贷款的前五年本金摊还区别为15%和100%，名目靠本身现款流没有办法扶持按期还钱，被强迫须要再融资来替换，这将增添再融资的风险。同一时间，较多的本金摊还也会作用对公募REITs份额持有人的强迫派息。

未来在持有期，银行贷款的最重要的品种便是经营性物业典质贷款。然则，依据银产业“三个法子、一种指引”的精神，许多数银行请求经营性典质贷款的资金只能用作偿还股东借款或许用于本名目。也便是说，用存在数量产业的经营性典质贷款解放的资金来采购新的名目，资金用途是一种挑战。实操中为了使贷款资金用途合规，可用当前名目企业干脆采购产业的方法，而这又会作用到REITs本身所得税的税收筹划，此中大批的税收暴露也会作用派息和估值。假如用银行并购贷款来发展并购，将来会面对并购贷款本身期限较短、本金摊还较多的难题。

国外老练REITs会抉择组合运用若干融资通道，多元化融资用具的运用可行扩散债务到期时间，下降本金偿还负担。比如，新添坡范围第一大的REITs——凯德概括商业信托（CICT）在2021年底的杠杆率为37.2%，其86亿新添坡元的外债中59%是中期票据，31%是非担保银行借款，10%是有担保银行借款，平均债务期限为3.9年，平均融资本钱为2.3%。多个融资用具组合也确保了未来平缓的债务到期，CICT未来五年每年有15%左右的债务到期。

难题三：日前公募REITs融资用具的本钱相对较高

5只运用外部借款的公募REITs融资本钱为3.43%～4.41%，借款利率与10年期国债2.8%收益率的息差约为63～161bps。考量到日前华夏公募REITs的贷款价格比（LTV）均低于18%，尚在较轻位，这一融资本钱比较于美国、新添坡等老练国外市场依旧相对较高。可参考的数字是：美国沃那多（VNO）在2021年发行了利率2.15%的票据；新添坡吉宝数据中心（KeppelDC）REIT在2022年存续债务的平均本钱为1.8%，比同期10年期国债低100bps。

而融资本钱高这种难题，对保证性租借住房REITs而言会愈加惨重。2022年5月30日，两单区别位于厦门和深圳的保证性租借住房REITs正规申报。华夏租借住房收益率过低，比较于2020年第四季度美国弟子公寓5.5%和长租公寓5.19%的资本化率，华夏散户租借平均收益率仅为2%，完整持有的租借住房资本化率许多低于4%，保证性租借住房的收益率甚而更低。这就迫切须要本钱更低的融资用具作为杠杆。一方面，这使投资人能够得到称心的派息；另一方面，较轻的融资本钱，将来会缓和入池产业定价的负担，增添原始权益人参加REITs的踊跃性和可能性。因而，压低保证性租借住房REITs的融资本钱是非常紧迫的。单单公布保证性租借住房REITs，无相应的配套融资用具，其实不能很好地周转全中国许多存在数量保证房产业，推进投融资重复的造成。

国外REITs经常使用的融资用具

受制于重产业且经营现款流相对较薄弱的特色，REITs对融资用具自身较为挑剔。在老练的国外市场中，REITs的融资用具根本具有如是特色。第一，债务期限较旧。银行借款多为气球贷款（BalloonLoan），假如借款周期短，须要每期摊销大批本金，会显露现款流没有办法掩盖应还本息的难题。第二，易续期。REITs产业多为流动性差的不动产，且绝许多数现款收入被请求强迫分配，若债务到期时不行较为简单地续期，可能会显露违约风险。第三，融资用具丰富。老练市场中REITs会应用大批不同的融资用具，如银行借款、信用债、可转债、中期票据（MTN）、CMBS等，多元化的融资用具也帮助REITs合乎道理分配本身债务构造，寻到符合本身现款流特征的融资组合。

概略来讲，老练市场REITs的融资用具大致可分为三类。

起首，银行贷款是REITs最早运用的融资用具。通常来说，典质贷款的利率相对较轻，众多国度对REITs提供的贷款期限自身较旧且可行重复信贷，提升续期可能性。在进行初期，华夏公募REITs会相比依赖银行贷款这一通道发展融资，亟待解决的难题是如何幸免银行贷款到期时须要的大额还本。未来也须要针对REITs发行探寻可实现灵活还本、易续期的银行借款产物。

其次，债券和中期票据（MTN）。债券和中期票据皆是没有担保的债务融资用具。债券通常以REITs作为主体在公布市场发行，分为信用债和可转债，其评级落后于典质贷款。新添坡凯德的若干REITs都曾公布发行过受投资者欢迎的债券，这类债券通常其实不会由特定产业提供担保，维持了相对更高的灵活性。中期票据则是由REITs定期发好的融资用具，与公布市场债券第一大的区分是其具有愈加灵活的期限和更多元的货币种类，也可行方便地发展再融资。

华夏REITs多采纳“公募基金+ABS+若干名目企业”的构造，比较于国外将REITs作为一种全体的信用主体的做法，国家内部没有担保的融资用具的主体信用评级须要经过单个名目企业发展，信用评级会偏低，这就须要经过各个名目企业之中的互相确保等举措来满足信用评级请求。没有担保融资用具在华夏进行的另一种阻碍在于，华夏的REITs普及范围较小，且评级机构在评级时偏向于给范围以较高的权重，制约REITs的评级级别。同一时间，较轻评级债券的融资本钱将来会大幅提升。

最终，特别须要重视的配套融资用具是商业不动产典质贷款扶持证券（CMBS）。CMBS不但仅是REITs的融资用具，其与REITs一同构成了不动产产业证券化的金融体制。与美国公募REITs约1.5万亿美元的范围挨近，美国CMBS市场总范围约为1万亿美元，占据商业不动产融资范围的25%以上。

20世纪90年代，REITs之是以在美国进行迅猛，除了UPREIT的构造性创新解决了并购阶段的税收难题外，CMBS以较轻的本钱为REITs提供资金功不可没，特别是政府提供扶持的机构CMBS（AgencyCMBS）对长租公寓REITs的进行作用尤为深远。

针对公寓类和租借住房REITs，美国的Agency CMBS是一项要紧的制度和金融创新。Agency CMBS经过政府或政府扶持机构介入为证券化产业提供增信和担保，明显下降了租借市场的融资本钱。据美国2020年的数据，在融资本钱上，BBB级的CMBS融资本钱约为8%，高出国债的息差为750bps，而同期AgencyCMBS仅高出国债52.95bps。此中房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（GNMA）都可在CMBS发行阶段发展增信，由于有政府的担保，此类CMBS的信用级别仅次于国债。在2008年世界金融危机此前，美国AgencyCMBS发行额是非机构CMBC（non-agency CMBS）的2倍，在2008年世界金融危机和2020年疫情的冲撞下，Agency CMBS的要紧性又大幅度提升。

美国的CMBS期限许多为10年左右，存续时期本金摊还很少，许多不要主体增信，加之本钱较轻，成为REITs理想的配套融资用具。JPMorgan的汇报显现，2021年Agency MBS发行量为8000亿美元，是往日20年平均值的3倍。依据S&P数据显现，截止2022年6月30日，美国MBS平均期限为8.84年，平均票息为2.77%。

华夏使用CMBS融资有必定的根基。截止2022年7月，CNABS数据显现，国家内部CMBS/CMBN存在数量单数为253个，存在数量总范围为4849.47亿元，只是这比较于美国1万亿美元的CMBS市场另有相当大的进行体积。

华夏的CMBS市场依然须要进一步开拓创新。起首，须要拉长久限。华夏CMBS许多采纳每3年滚动发好的形式，有再融资风险。须要参考老练市场，把贷款的久期拉到10年甚而更长的时间。其次，许多须要强主体的增信。反观老练市场，以美国为例，90%以上的CMBS皆是没有追索权的典质贷款。关于华夏的REITs来说，其主体信用评级通常不高，因而最重要的依托根基产业本身的信用以扶持CMBS。这就须要华夏的CMBS进一步突破主体依赖。最终，公寓CMBS市场无获得充足的重视，政策扶持有所欠缺。从美国的经历来看，由“两房”等政府主导机构扶持的CMBS在下降公寓融资本钱上发挥着至关要紧的效用。在华夏CMBS市场中，公寓存在数量CMBS范围为51.69亿元，仅占比1%左右，CMBS尚未成为公寓公司主流融资用具。况且，华夏公寓类的CMBS许多依赖公司本身的强主体增信，主体较弱的公司没有办法顺利经过CMBS发展融资。

华夏租借住房的阻碍在于供应侧，而供应侧的要害痛点在于融资本钱。假如华夏能够参照国外老练市场成立政府主导的机构为租借住房或许保证性租借住房的CMBS提供增信，可行有用下降保证性租借住房REITs的融资本钱，将大大改进租借住房供应侧的阻碍。

依据CNABS数据，2022年7月华夏CMBS强主体国企AAA融资利率与10年期国债平均利差为85bps，CMBS弱主体AA+与十年期国债平均利差为163bps。假如建立华夏版政府主导的CMBS，经过政府信用的介入为CMBS提供信用增级和担保，融资本钱或将干脆下降50bps。一则可干脆提高租借住房市场的股本收益率50bps，从而提升公募REITs的股东分红派息率，使公募REITs映入住房租借市场成为可能，二则也可行提升社会化股权投资人的收益率，使金融体制可以闭环运转。

华夏公募REITs配套融资用具进行的展望

第一，一步步放松现存杠杆率节制。放眼老练世界市场，在华夏公募REITs现存的杠杆率节制背景下，仅华夏香港的领展REITs（18%）全家能够达到请求。从华夏香港和新添坡的市场进行经历来看，在风险高的疫情时代，提升杠杆率请求的上限能够帮助REITs应用外部融资渡过难关，也有助于优质公司经过融资来采购廉价产业。同一时间，新添坡平均杠杆率37%（26%～43%）和华夏香港平均杠杆率28%（18%～44%）的REITs均无达到请求的上限，公司本身会留出部分杠杆体积。

第二，增强可控、可用的多元化配套融资用具的建造，帮助REITs更好地改良资本构造。起首，推进银行针对REITs发展融资方案创新，公布本金摊还更有弹性、再融资难度低、资金用途灵活的贷款产物。其次，探寻应用CMBS发展融资，并推进CMBS的创新。最终，探寻在“公募基金+ABS”的方式下，如何使用信用债、中期票据发展融资。

第三，针对未来的保证性租借住房REITs，除了银行贷款、信用类融资用具外，探寻建立一种鉴于CMBS的融资生态体制。可行参考借鉴美国、华夏香港、日本、韩国等地推进成立政府扶持机构对CMBS提供增信的做法。此外，提议踊跃探寻应用住房公积金投资保证性租借住房的CMBS和REITs，一方面周转保证性租借住房，另一方面稳步提高住房公募积金的收益。■

（责任编辑 刘宏振）

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