文/全球财经意见领袖专栏作家 张瑜

　　前言

　　7月此前，市场对下半年经济预期的分歧在于，下半年经济是微上、仍是微下、仍是大幅回落。相应的，对政策的预期收紧与放松兼而有之。7月，随着央行降准、政治局会议重提“跨周期”后，市场对经济的观点转为微下或许大幅回落，从债市体现看，仿佛债市在为后者定价。

　　咱们在5月中期战略汇报指明，下半年经济大几率映入类滞胀环境，但衰退尚不至于。当下依旧保持这种观点。经济确有必定的下行负担，但下半年仍有必定的韧性（例如出口增速依旧偏高、花费与生产业投资还能接着回暖，地产投资回落，但建安在竣工拉动下偏平），对经济过于悲观乃至于当下对政策过度期待（财政下半年就发力、货币三季度就调转方向周全宽松），可能其实不可取。

　　7 月经济数据前瞻

　　（一）通胀：胀更多表现在产业品

　　PPI再一次攀高。7月PPI同比估计再攀高至9%左右。布油期价震荡于75美元/桶周边，月均价值较6月环比上升2.75%。伦铜月均期价则环比下跌1.8%。国家内部黑色价值再次大涨，螺纹均价环比上升8.4%。CPI依旧偏低，估计7月CPI同比接着回落至0.7%左右。

　　（二）经济：滞来源经济里面的分化

　　1、出口：7月或仍偏强。当下隶属花费品要求尚在高位同一时间叠加国外制造修缮，拉动当中品出口走强的阶段。出口增速短期仍有韧性。

　　2、花费：限额之下修缮拉动下，仍会小幅上行。7月与6月相似，局部地域有疫情。但这可能非是作用当下花费的焦点要素。当下花费是否持续修缮须要关心的是限额之下是否持续修缮。从房租走向、PMI从业人士、农民工出行就业等数据看，限额之下的花费有望接着获得修缮。

　　3、投资：拿地降低拖累地产，财政留力拖累基建。关于地产投资而言，7月极低的土地成交会拖累当月地产投资数据。从日前百城推出的住宅类土地成交数据看，7月轮廓成交面积为816万平米，2019年同期是2039万平米。关于基建投资而言，增速大几率稳中有降。本年上半年，发改委名目批复概况看，审核核准名目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期，甚而略低于紧信用的2018年。这意指着，基建增速本年下半年难有起色。

　　4、产业制造：大几率接着回落。

　　（三）金融数据：社融增速仍在下探

　　估计7月新加社融在1.36万亿左右，社融增速或进一步下行至10.8%。估计7月对实体信贷新加9000亿，同比少增近1000亿，但较2019年依然多增1500亿。咱们估计M2同比增速可能小幅回落至8.4%周边。与此同一时间，房地产量销量售迅速下行、位置债融资节拍偏慢、表外融资收缩集体对M1同比造成拖累，估计M1同比或回落至5.3%左右。

　　风险提醒：产业品价值上升超预期。

　　汇报目录

　　汇报正文

　　七月经济数据前瞻

　　（一）物价：CPI接着回落，PPI再一次攀高

　　估计7月CPI同比接着回落至0.7%左右，翘尾要素下行、食品价值下跌、疫情来回多要素一同拖累CPI。详细来看，翘尾要素7月为0.4%，较6月大幅回落0.6个百分点。食品价值接着下跌，但较6月跌幅有所收窄，猪肉价值触及猪粮比警戒线后，中央三次收储适度缓和了猪价下跌趋向，7月猪肉均价环比下跌4.4%，同一时间夏季鲜菜季节性上升，7月蔬菜均价环比上升0.5%。非食品项中，国家内部汽格（准则品）月均价值环比接着上升3.9%（前值上升2.3%），对CPI造成必定支撑。可是，考量到Delta病毒于7月底分散，多地花费和外出再一次遭到作用，估计焦点CPI环比0.2%，低于往年季节性0.1个百分点，焦点CPI同比或小幅反弹至1.1%左右。

　　7月PPI同比估计再攀高至9%左右。从高频数据看，7月世界大宗体现平平，布油期价震荡于75美元/桶周边，月均价值较6月环比上升2.75%。伦铜月均期价则环比下跌1.8%。但国家内部黑色价值再次大涨，螺纹均价环比上升8.4%。7月粗钢及螺纹钢产量再次迅速回落，螺纹钢月产量环比下跌约8.6%。与此同一时间国家内部PMI离厂价值指标数据回暖至53.8%，反应产业品涨价幅度全体再走阔。宏观视角看，全世界流动性及制造要求对商品价值的带动将持续到三季度末，三季度PPI同比仍将居于高位。

　　（二）制造：大几率接着回落

　　估计7月产业增添值同比增速7.2%，比较2019年两年平均增速为6.0%。

　　7月制造，除了考量到要求侧全体可能有所回落外，制造侧的负面作用还不容忽视。从PMI数据上看，咱们对照制造指标数据与新定单指标数据之差，本年7月回落至历史极低位子。这背后的原因是多方面的，例如缺煤缺电，例如车子缺芯，例如粗钢产量压降，再例如小公司制造经营承压（对照2018-2019年，当下小公司制造指标数据显著偏低）。

　　假如看的更长一丝，下半年出口、基建增速中枢大几率不如上半年，受此作用，咱们判断，产业增速下半年中枢不如上半年，但月度之中不一定单边往下。

　　（三）投资：拿地降低拖累地产，财政留力拖累基建

　　估计固投1-7月累计增速为11.2%，两年平均增速为4.6%。

　　关于地产投资而言，7月极低的土地成交会拖累当月地产投资数据。从日前百城推出的住宅类土地成交数据看，7月轮廓成交面积为816万平米，2019年同期是2039万平米。之前6月，地产投资数据中来源拿地的带动曾经降至0%，根本全靠建安支撑，7月拿地的进一步大幅回落，7月单月地产投资数据大几率会显露显著回落。

　　关于基建投资而言，增速大几率稳中有降。本年上半年，发改委名目批复概况看，审核核准名目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期，甚而略低于紧信用的2018年。这意指着，基建增速本年下半年难有起色。从高频数据看，沥青开工率持续低迷，螺纹的表观花费7月还不如2019-2020年同期。

　　关于生产业投资，可能仍会有所上行。2季度产能应用率概况看，创有数以来新高。

　　（四）进出口：出口或仍偏强

　　估计7月出口相较2020年同比+14%，相较2019年复合增速+10%。进口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+12%。

　　出口7月或仍偏强，构造性特色仍明显。中港协7月上旬/中旬八大枢纽港口集装箱吞吐

　　量同比区别+3.2%/+7.4%，相较6月仍偏强。出口构造上，一方面我们国家擅长出口的劳动稠密型产物、杂项制品有望保持较强要求。delta疫情作用下，美欧等末端要求国并没有暂停重启步伐，高频数据看列国外出指标数据仍在提高，从而支撑服装鞋靴等显露相干的劳动稠密型产物要求持续提高。同一时间，中港协消息显现，海外进口商正着手为开学季及年末节日要求补货，进一步提振部分劳动稠密型与杂项产物（如日使用物品、装扮品等）的出口。

　　另一方面当中品的出口或接着提高。7月美国ISM生产业PMI初值录得63.1，强于前值，欧元区生产业PMI初值62.6，小幅走弱但强于预期，国外生产业仍处于持续修缮阶段，对当中品要求或保持偏强。从已推出数据的越南和韩国出口增添来看，7月环比区别提高2%/1%，出口均保持偏强；构造来看，交通用具配件、通信设施、计算机设施、机械及配件、纺织品的出口额环比6月均有提高，也可认证国外要求的构造性特色。

　　进口方面，7月铁矿石等大宗商品进口量或有小幅回落，一则中港协数据显现7月上中旬铁矿石吞吐量回落，二则入夏后钢材要求季节性回落。

　　（五）限额之下修缮拉动下，仍会接着上行

　　咱们估计7月社零增速为11.9%，两年平均增速为5.2%。

　　7月与6月相似，局部地域有疫情。但这可能非是作用当下花费的焦点要素。当下花费是否持续修缮须要关心的是限额之下是否持续修缮。6月社零增速之是以超预期上行，恰好来源限额之下的上行。

　　咱们关心到，6月，CPI房租环比上行0.2%，同比上行0.7%。环比走向根本和疫情前相同。2季度出行农民工就业人口根本规复至2019年同期。7月PMI显著回落，但PMI从业人士接着上行，这点迹象可能反应的是，限额之下的修缮尚未完毕。

　　关于疫情，日前的概况是，对大都市如南京、郑州可能有所作用，但作用幅度不会相当大。南京、郑州社零体量区别大概占全中国1.5%、1.1%左右。参考广州疫情作用当月社零增速7个百分点左右，南京、郑州的疫情对全中国社零的作用可能不到0.2%。

　　另外，7月，车子的出售受2019年基数作用，会显著好于6月。

　　（六）社融增速仍在下探

　　估计7月新加社融在1.36万亿左右，社融增速或进一步下行至10.8%。估计7月对实体信贷新加9000亿，同比少增近1000亿，但较2019年依然多增1500亿。7月百强房企单月出售业绩同比下调8.3%，同一时间财政发力再一次低于预期、名目审核缓慢，估计贷款要求有所削弱。另外7月最终一周国股银票转贴现利率急速下行至0.2%，亦侧方佐证了贷款要求走弱。7月政府债券融资仅2500亿左右，此中位置专项债净融资约3400亿，略低于预期，但最重要的造成拖累的在国债净融资-1600亿，为历史最低值。表外方面，委托及信托融资收缩或在1500亿左右，依据高频数据看，7月集合信托融资范围根本与6月差不多。另外，未贴现银行承兑汇票或收缩500亿。信用债方面，公司信用债融资或近2000亿。考量到社融增速下好的同一时间财政融资节拍仍低于预期，咱们估计M2同比增速可能小幅回落至8.4%周边。与此同一时间，房地产量销量售迅速下行、位置债融资节拍偏慢、表外融资收缩集体对M1同比造成拖累，估计M1同比或回落至5.3%左右。

　　(本文作者推荐：华夏国民大学世界货币探讨所探讨员)