究竟是“C轮荒”，仍是优质产业荒？

　　文丨竺晶莹  编辑丨张楠

　　本年的诺贝尔奖经济学得主之一本·伯南克，在1983年发表过一篇论文《不可逆性、不确定性和周期性投资》，他写道：“经济衰退期中的投资者，在对国度经济和投资者本身财富的长久情况有更明白的理解此前，平常会谨慎地探测，幸免做出承诺。” 

　　伯南克重申：“经过等候，投资者可行提升做出正确打算的概率。” 

　　在VC产业事业好几年的Bella（化名）最近叮嘱咱：“本年根本无人乐意投C轮了。” 她的意思是，现下退出通道不明朗，曾经很少有投资人再往中后期砸钱，甚而LP也会间接施压，关于中后期名目有反弹情绪，因而导致了“C轮荒”。

　　CVSource投中数据统算数据也显现，本年以来一级市场全产业C轮及C轮今后融资数量几近断崖式下调，尤其是自下半年以来愈是近几年的最低潮。因此看来，“C轮荒”似是坐实了。

　　但这种说法在Chris看来其实不成立，做FA的他以为，投资人不过钱更紧了，出手频率下降，对所投名目更谨慎了，真实有益润的中后期名目仍旧很抢手。同样是FA的David（化名）更乐意形容这类概况为“中后期优质产业荒”，在不确定性增强的概况下，机构切实更乐意投早期，扛过周期。

　　过去老虎、软银这点美元基金喜爱来华夏接盘中后期名目，但昨年年底到本年年初时，它们都还踊跃地看过科技赛道的名目，想往早期投，只是很快上半年美股狂跌，二级市场对老虎、软银作用相当大。

　　那么看来，本年投资人关于中后期名目评判更严刻、出手频率更低，这点投资举止背后恰恰适合了伯南克的理论——不确定性会延迟投资。

　　“C轮荒”

　　专注于硬科技和医疗赛道的R机构从昨年最初操控对半导体的投资，由于它们观看到全个半导体产业的名目到了C轮估值吓人，好多中小基金曾经投不起了。在没有办法左右市场的概况下，容易的逻辑便是往更早期投，在泡沫还没起来时投进入。

　　R机构的创始人说：“昨年咱们给本人容易粗暴地定了一种准则——只投前两轮，通过了两轮不投了。根本上可行把估值操控住，不参加到这波半导体浪潮的泡沫里去。”

　　虽然本年科技产业估值回调，但之前半导体投资的火爆，导致不少该范畴的企业估值惊人，好点的企业在C轮、D轮估值直奔20亿美元，差点的企业也能有5亿美元估值。

　　FA David（化名）叮嘱咱，本年5亿美元以上估值的企业，但在半导体范畴还处于研发阶段，或许产物刚出去，收入不到一亿，估值就相比难涨。

　　关于半导体企业而言，近两三年人工等本钱也在不停上升。投芯片企业的投资人S显示（化名），全个产业本钱太贵，日前大陆的技艺骨干薪资水准是台湾省的2 - 3倍。这意指着创业企业要做大芯片，必需有20亿元以上的融资能力，假如唯有几个亿就很吃力。

　　“好多有志于做高档卡脖子的技艺和产物的企业，未来两三年在下降本钱上面对庞大的挑战。”

　　另一位投资人T同样显示（化名），但凡一级市场为概念买单，泡沫就起了。只需全家公司叫“芯片”，就有人乐意投，这就曾经有泡沫了。当这种产业里的人，包括只做了一两年的人士，年薪忽然翻了2倍或3倍，泡沫就造成了气候。因而，在这样的泡沫下，C关于中后期的投资，越来越谨慎。

　　除了C轮今后估值太高，一、二级市场估值倒挂，缺少有用的退出通道，更导致了投资人观望的态度，以至于好多企业本年不容易融到钱。

　　2016年寒武纪天使轮融资时，半导体名目还没那么抢手，半年时间产业一下子起来了，寒武纪的估值也一路从40亿飙向240亿，IPO今后一度冲到1000多亿，此刻估值有了大幅度回调，在250-300亿之中。

　　“上了二级市场今后，大伙更看重经过真实商业价格带来的收入和利润，是以有些独角兽的泡沫就会破裂。“

　　这样的背景下，U机构的投资人（化名）此刻一遇到独角兽概念的公司就pass掉。一来U机构在管基金体量相比小，再来它们在这种产业扎根时间长，观看到像寒武纪这样的独角兽公司上了二级市场后，业绩未兑现的话，估值就会回归理性。

　　但也非一律，要是有些独角兽公司兑现了业绩，融资顺利的话，早期投资机构也乐意支付溢价。

　　R机构的创始人显示，往日在人力智能、芯片范畴的独角兽企业，源于想象体积，一级市场赐予了他们很高的估值，但到二级市场假如不行交出充足优秀的业绩，估值必定会有调度，而且调度会拉伸到一级市场，是以对少许高估值的独角兽企业，或许会有估值的倒逼。

　　“此刻少许高估值的独角兽名目，可能会有一丝难受。”另外，缺少有用的退出通道，进一步让LP施压GP，以至于后者对中后期投资愈加审慎。

　　David剖析，美股到市场渠道的关闭关于好多估值高的企业是一种打击，本年港股发行还不好，未来到市场门径大几率是A股，A股的隐性划定是——最佳有3000-5000万以上的利润。“是以挑战在于，好多科技独角兽本来无利润，估值还虚高。”

　　有些做小芯片的估值能到30亿国民币，做大芯片的甚而达到100亿国民币，但有些企业一年亏几千万或上亿，距离A股到市场有相当大差距，就算上了市，A股给的估值还不会特别高。是以David以为，此刻依照几十亿到一百亿的估值投名目，“未来退出会不容易看。”

　　因而日前机构关于C轮或D轮的估值会考量多少许，天使轮就无估值的考量，“团队好就6亿国民币，团队差一丝就1 - 3亿国民币，反正只需企业不倒闭，第一轮投进入或第二轮投进入总归不会亏。”

　　从这种逻辑来看，本年机构宁愿投少许最廉价的早期企业，例如花3000万或5000万投个天使轮、A轮，“5 - 6年后，可能刚好把周期给扛往日了”。

　　有业绩，才有C轮

　　虽说本年机构钱更紧，出手更谨慎了，少许产业泡沫和IPO体制不明朗增添了投资的不确定性，好多机构对C轮、D轮的大笔投资持审慎态度，宁可用小钱投天使轮、A轮来扛过周期。

　　只是，这其实不代表全部投资人都不投C轮了，不过投资人本年关于中后期的企业判断准则愈加严苛，也更感性于企业业绩。

　　依据多位机构投资人在本年投中的运动上分享的看法，咱梳理了当下甚么样的硬科技名目正被看好：

• 投资人对被投公司的业绩愈加感性。前两年半导体企业只需产能充足，就能提升估值的概况不存留了，而确定性强、成长久估值合乎道理的名目依然抢手，例如有些企业利润上亿，估值30亿元，到市场今后至少有3 - 5倍回报。

• 从要求端来看，由花费电子调转方向投新燃料产业的芯片。新燃料、智能化车子相干芯片要求量随着资产的进步愈加昌盛，车端芯片相对紧缺；国产车子芯片一步步被接纳推广，有机会打入世界车企的供给链，放眼于全世界市场。

• 因而，投资人普及以为车子芯片未来确定性强，也是国度策略方向。比较以下，花费电子产业的芯片企业同质化、低端竞争过于剧烈，曾经来到周期谷底。

• 半导体国产替代是确定性事故。虽然日前产业一来估值偏高，二来人工本钱五年内翻了几倍，还处于泡沫期。但投资人以为，全世界新燃料、智能化车子关于芯片的长久要求可行预见，一级市场的全个投资逻辑，不应受短期市场的振动而改变。

　　David叮嘱咱，芯片企业自身研发时间长，前期所需投入大，少许企业融到钱够烧，临时不融资也行，但有一个企业不得不融，那就只能接纳少许相比苛刻的条款。

　　投资人在抉择标的时也有弹性，“最佳利润可观，但要是你手里有明年可行兑现的大定单，它们也会考量投资。

　　伯南克的启示

　　前文的“C轮荒”最重要的说起的是半导体产业，仿佛它这种景象最明显，那末硬科技赛道的其它产业以及花费、医疗等赛道能否也在面对“C轮荒”？

　　Chris本年帮投资机构对接花费买卖平台、领先进步生产、跨境电子商、SaaS的名目相比多，机构关于领先进步生产、新燃料名目要求相比大。他以为其实不存留所谓的“C轮荒”这种说法，但少许日前估值15亿国民币到5亿美元之中的企业切实很尴尬，按收入利润、未来的想象体积计算，不容易支撑日前的估值。

　　平常，A轮融资更多看创业团队和赛道，B轮有些小的闭环认证，到了C、D轮成长久阶段，就要考验范围化水平。

　　Chris以为当下花费、医疗、领先进步生产等范畴的企业都会面对一种挑战——C轮须要的可范围化收入、可范围化的产物掩盖的答卷，大伙都交不出去。

　　“从前市场好就让你去冲，但二级市场一崩，投资人在一级市场就会回归到理性和客观的概况去看名目。”

　　依据Chris的观看，全部机构都还在投资，只只是频率放慢，出手更谨慎了。“PE仍是干PE的活，VC仍是干VC的活，大伙切实比本来手更紧，但一律非是说一窝蜂都往早期走，A轮还不必定就比C轮稳。” 

　　有准确收入预期的企业，中后期融资会简单得多，不过投资人评判名目会更谨慎，Chris例如，“例如一种20亿国民币估值的企业，本来大伙请求你有一个3000万收入，损失也没难题，但此刻就要你有1.5亿的收入、10%的利润。又如前两年奶茶可行单店一亿估值，此刻就要看你单店体现、营销、盈利概况。”

　　本年中后期名目不确定性增强今后，David观看到，多数机构把精力花在了早期名目上，但少许老练的中后期优质名目原来相比低调，此刻反而进行得好。

　　关于投资机构来讲，以前美股、港股通畅的退出通道，估值永远涨是阶段性的神话故事，现在商业化进展必需配合甚而超过估值，而日前投早期本钱低，决策过程又快，潜在收益更高，要不就抢真实优质的中后期名目。

　　“不见得是‘C轮荒’，中后期最重要的是优质产业荒。”

　　宏观来看，不论美元基金仍是国民币基金，本年大伙在出手意愿、出手数量和决策爽快水平上，节拍全在放慢。Chris指明，尤其投资中后期或许挨近IPO阶段，跟政策就更相干了，股权市场仍是以退出为导向，只需政策不明朗，大伙就偏向于观望。A、B轮满不在乎，最重要的是磨平好产物，但C轮今后企业就要以外部合作为主。

　　伯南克在1983年的论文中指明，最好投资者不但要打算哪些名目值得投资，还要决策哪个时间点最符合做出承诺。假如等候消息进一步明朗比短期去投资更有价格，投资者这时就应当延迟承诺。当政府制订的政策可能是没有问题，也可能是坏的，这时投资人和公司都期望等候尘埃落定再以观后效。

　　他还提议了“坏信息准则”，比较于好信息有多没有问题不确定性，坏信息有多坏才更要紧，由于下行风险才是要紧的风险。

　　归根结底，一级市场以退出为导向，本年港股、美股到市场通道几近关闭，形成了投资者关于中后期投资的审慎态度。而二级市场动向不明朗的概况下，这一所谓的“C轮荒”或“中后期优质产业荒”，恰好是投资大家实践伯南克理论的例证——“经过等候，投资者可行提升做出正确打算的概率。”