意见领袖丨管涛（中银证券全世界首席经济学家）

　　摘 要

　　2021年，我们国家世界收支表现经常账户顺差，资本账户逆差（含净误差与遗漏）的自助平衡格局。

　　2021年，经常名目顺差接着扩大，最重要的受货物和效劳贸易一同推进。此中，货物贸易顺差升至历史次高，效劳贸易逆差降至2013年以来新低；外需对经济带动效用加强，但扩内部需求还是稳增添要害，未来须要警惕内部需求外需收缩“双碰头”概况产生。

　　2021年，资本名目逆差有所收窄，最重要的是由于短期资本净溢出增幅小于干脆投资顺差增幅。此中，外来干脆投资流入势头强劲，创年度数据新高，对外干脆投资范围有所降低；短期资本中，证券投资顺差范围收窄，其它投资逆差和净误差与遗漏负值扩大。

　　2021年，根基世界收支顺差扩大是储备产业增添和国民币升值的要紧原因；央行推出的外汇储备余额增幅远小于买卖引起的外汇储备产业增幅，表达汇率和产业价值变动等非买卖要素对外汇储备账面价格的减值作用较大。

　　截止2021年末，我们国家人间部门对外净负债及其占GDP比例均较上年末有所增添，但最重要的受国民币升值等非买卖要素推进；对外金融韧性依然显著好于2015年“8.11”汇改前夕，这是华夏央行可行相对从容地面临美联储加息的底气所在。

　　2019年至2021年，国内主体产业多元化配置要求增添，但对外投资收益率不升反降，一方面反应国外产业收益率下降的作用，另一方面也反应人间部门对外产业使用效能依旧较轻。同期，国民币产业对境外投资者迷惑力较强，应用外资本钱率有所提高。全部资本流动冲撞皆是从流入最初的。源于外部不确定性较多，针对外资阶段性溢出激发国家内部金融市场震荡的风险，市场各方要提早做好思想和举措上的准备。

　　截止2021年末，我们国家具备契约性偿还义务的外债余额（剔除SDR分配额度）较上年末增添3042亿美元，最重要的反应了境外机构增持国民币债券的作用。尽管短期外债占外储比例上升，但外债风险全体可控。只是，未来国内对外借债主体仍需高度关心强盛经济体货币政策调转方向等表里部不确定不固定要素诱发的偿债风险。

　　风险提醒：地缘政治形势进行超预期，国外最重要的央行货币压缩超预期。

　　正文

　　3月25日，国度外汇治理局推出了2021年四季度及全年世界收支平衡表正规数据和2021年末世界投资头寸表数据。联合现存数据对2021年我们国家对外经济部门情况剖析如是。

　　货物和效劳贸易推进经常名目顺差扩大，未来需警惕内部需求外需收缩“双碰头”概况

　　2021年，我们国家世界收支接着表现经常名目顺差、资本名目逆差的自助平衡格局。此中，经常名目顺差3173亿美元，资本名目（含净误差与遗漏）逆差1291亿美元（剔除SDR分配额度后的资本名目逆差为1706亿美元），买卖引起的外汇储备产业（不含汇率与产业价值浮动引起的估值作用）增添1467亿美元（见图表1）。

　　经常名目顺差扩大，货物贸易和效劳贸易是最重要的奉献项。2021年，我们国家经常名目顺差3173亿美元，为数据推出以来第三高，仅次于2007年和2008年区别为3532亿、4206亿美元的顺差范围，较上年增添685亿美元；占全年名义GDP比例为1.8%，较上年上升0.1个百分点，接着位于±4%的世界准则以内（见图表2）。分项来看，货物贸易顺差扩大、效劳贸易逆差收窄区别奉献了经常名目顺差增添额的75%、77%，首次收入逆差扩大为负奉献64%（见图表3）。

　　量价一同推进出口高增添，货物贸易顺差升至历史次高。2021年，世界收支口径的货物贸易顺差为5627亿美元，仅次于2015年顺差范围，较上年增添516亿美元。此中，货物出口同比增添28%，进口增添33%（见图表4）。海关总署推出的进出口价值指标数据和数量指标数据显现，全年进出口数量增速全体表现前高后低态势，最重要的反应了基数效应作用；进出口价值增速在上半年显著走高、下半年有所企稳，而且除1月份之外的其它时间里，进口价值指标数据持续超出出口价值，反应了出口竞争加重导致贸易要求显著恶化（见图表5）。

　　国外疫情接着节制跨境旅游支出，出口高增添拉动运输收入增添。2021年，效劳贸易逆差降至999亿美元，为2013年以来新低，较上年降低526亿美元。此中，受国外疫情作用，旅游支出进一步降低，于是导致旅游效劳逆差收窄至944亿美元，较上年降低267亿美元；出口高增添拉动运输收入增幅大于支出，因而运输效劳逆差收窄至206亿美元，较上年降低174亿美元；旅游和运输效劳区别奉献了效劳贸易逆差降幅的51%、33%（见图表6）。

　　外需对经济带动效用加强，但扩内部需求还是经济稳增添要害。2021年，货物和效劳贸易顺差 4628 亿美元，创历史新高，同比增添29%。从支出法来看，货物和效劳净出口带动全年GDP增速1.7个百分点，奉献率为20.9%。尤其是四季度，在内部需求疲弱概况下，货物和效劳净出口带动当季GDP增速1.1个百分点，奉献率升至26.4%（见图表7）。只是，未来须要警惕内部需求外需收缩“双碰头”概况产生。

　　外来投资收益增幅显著，推进首次收入逆差创历史新高。2021年，首次收入逆差1620亿美元，为史上新高，较上年增添438亿美元。此中，雇员报酬和其它首次收入差额变动较小，投资收益逆差由上年1204亿美元扩大至1638亿美元（对外投资收益增幅256亿美元小于外来投资收益增幅690亿美元，同期外商公司利润总额增添2263亿元），奉献了首次收入逆差增添额的99%（见图表8、9）。

　　短期资本净溢出增添难抵干脆投资顺差扩大，资本名目逆差显著收窄

　　两个口径的资本名目逆差均较上年收窄。2021年，我们国家资本名目（含净误差与遗漏）逆差1291亿美元，较上年降低41%。源于8月底，世界货币基金组织普及分配6500亿美元特别提款权（SDR），此中华夏分配到了416亿美元，剔除SDR分配额度后，全年资本名目（含净误差与遗漏）逆差1706亿美元，按可比口径，仍较上年降低22%。在此根基上，进一步剔除净误差与遗漏，非储备性质的资本名目（即线上资本名目）逆差为32亿美元，而上年为612亿美元，降低580亿美元（见图表10）。

　　外来干脆投资流入势头强劲，拉动干脆投资顺差扩大。2021年，干脆投资顺差2059亿美元，为数据推出以来第三高，较上年增添107%，奉献了资本名目（含净误差与遗漏，剔除SDR分配额度）逆差降幅的216%。此中，对外干脆投资净溢出1280亿美元，为2015年以来新低，较上年降低257亿美元，奉献了干脆投资净流入增添的24%，此中对外股本干脆投资降低355亿美元，奉献了对外干脆投资净溢出降幅的138%；得益于华夏疫情防控和经济复苏优势以及稳外资政策推进，外来干脆投资净流入3340亿美元，创年度数据新高，较上年增添809亿美元，奉献了干脆投资净流入增添的76%，此中外来股本干脆投资增添564亿美元，奉献了外来干脆投资净流入增幅的70%（见图表11）。

　　短期资本净溢出增添，证券投资和其它投资是最重要的奉献项。2021年，短期资本（即证券投资、金融衍生用具、其它投资、净误差与遗漏合计，剔除SDR分配额度）逆差3766亿美元，较上年增添573亿美元，奉献了资本名目（含净误差与遗漏，剔除SDR分配额度）逆差降幅的-116%。此中，证券投资顺差收窄、其它投资（剔除SDR分配额度）逆差扩大又区别奉献了短期资本逆差增幅的78%、46%（见图表12）。

　　外来证券投资和对外证券投资范围齐降。2021年，证券投资顺差显著收窄，由上年955亿美元降至510亿美元，甚而低于2019年的顺差额，最重要的是由于对外投资净溢出与外来投资净流入双双下调，但前者降幅253亿美元小于后者的699亿美元。对外投资净溢出降低最重要的由于对外股权投资下调，全年对外股权投资净溢出856亿美元，较上年降低458亿美元，奉献了对外证券投资净溢出降幅的181%，这最重要的反应了因国外金融动荡，国内投资者降低对外风险暴露。当年，港股通项下累计净买入3791亿元，较上年降低36%。外来投资净流入降低最重要的由于外来债券投资净流入下调，全年外来债券投资净流入938亿美元，较上年降低727亿美元，奉献了外来证券投资净流入降幅的104%，这最重要的反应了中美利差收窄、外资净增持国民币债券放慢的作用（见图表13）。同期，债券通项下，境外净增持国民币债券7487亿元，较上年降低30%。

　　其它投资逆差扩大，货币和存款是最重要的奉献项。2021年，其它投资（剔除SDR分配额度）逆差2714亿美元，较上年增添261亿美元。此中，货币和存款逆差869亿美元，较上年增添328亿美元（对外净溢出增添62亿美元，外来净流入降低266亿美元，与同期金融机构境外外汇存款增幅收窄相关）；贷款逆差1154亿美元，较上年降低381亿美元（对外净溢出降低147亿美元，外来净流入增添234亿美元）（见图表14）。

　　净误差与遗漏负值扩大，但占进出口比例有所回落。2021年，净误差与遗漏负值由上年1588亿美元升至1674亿美元。这与同期贸易顺收顺差缺口扩大相关：海关可比口径的银行代客涉外货物贸易收付顺差3395亿美元，较海关统算的货物贸易进出口顺差6767亿美元少了3372亿美元，负缺口较上年扩大377亿美元。净误差与遗漏额占全年货物贸易进出口额（世界收支口径，下同）比重为2.9%，较上年回落0.7个百分点，仍位于±5%的合乎道理准则以内（见图表15）。

　　须要指明的是，2021年，贸易顺收顺差负缺口3000多亿美元，但其它投资“贸易信贷”项下的净溢出范围不增反降11亿美元。即使将同期境外货币和存款增添62亿美元悉数归为出口不收汇公司的国外存款增添，仍不行弥合资金流与货物流的背离。这是形成净误差与遗漏负值居高不下的要紧原因。

　　根基世界收支顺差扩大是储备产业增添和国民币升值的要紧原因，非买卖要素对外汇储备账面价格的减值作用较大

　　2021年，我们国家买卖引起的储备产业增添1882亿美元，剔除SDR分配额度后增添1467亿美元，较上年增添408%。此中，根基世界收支（即经常名目和干脆投资合计）顺差5232亿美元，创2009年以来新高，较上年增添50%；短期资本（剔除SDR分配额度）逆差3766亿美元，较上年增添18%；短期资本净溢出范围（剔除SDR分配额度）占根基世界收支顺差比例为72%，回落20个百分点，显现根基世界收支大顺差的既定概况下，短期资本净溢出的对冲效用削弱，这是2021年美元强、国民币更强的要紧原因（见图表16）。

　　2021年，买卖引起的外汇储备产业增添1467亿美元，而央行外汇占款仅增添1559亿元，折合242亿美元，表达外汇储备产业增添最重要的来源投资收益的计提。源于国内外汇供求盈余也远大于外汇占款增幅，意指着外汇盈余最重要的转变为银行对外产业使用。全年，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计2742亿美元，而外汇占款仅增添242亿美元，同期银产业对外金融产业增添1586亿美元，此中对外外币产业增添778亿美元（见图表17）。

　　2021年，央行推出的外汇储备余额增添336亿美元，远小于买卖引起的外汇储备产业增幅1467亿美元，二者缺口为-1131亿美元，代表汇率和产业价值变动等非买卖要素引起的外汇储备价格账面损耗，最重要的聚集在一季度和三季度（见图表18）。一季度，美元指标数据上升3.6%，最重要的非美货币涨跌不一，英镑升值0.9%，日元和欧元则区别贬值6.7%、4.0%，最重要的股指明现显著上升，10年期美债收益率上升81个基点；三季度，美元指标数据上升2.1%，日元、欧元和英镑区别贬值0.2%、2.4%和2.6%，除德国DAX指标数据之外，最重要的股指小幅上升，10年期美债收益率上升7个基点（见图表19）。

　　人间部门对外净负债增添，但最重要的受国民币升值等非买卖要素推进；对外金融韧性显著好于2015年，减少美联储压缩带来的掣肘

　　截止2021年末，我们国家对外金融产业93243亿美元，较上年末增添4452亿美元，买卖要素和非买卖要素（汇率变动及产业价值重估、统算调度等）区别奉献了182%、-82%；对外金融负债73410亿美元，较上年末增添7487亿美元，买卖要素和非买卖要素区别奉献了88%、12%（见图表20）。

　　非买卖要素对金融负债的奉献，必定水平上遭到国民币升值的作用。2021年，国民币汇率当中价累计升值2.3%，导致外商股权投资的汇兑收益为730亿美元，境外机构和私人持有国民币股票产业的汇兑收益为133亿美元，本币外债的汇兑收益为262亿美元[1]，三者合计1125亿美元，奉献了同期非买卖要素引起的对外负债增幅的129%。

　　截止2021年末，世界投资净头寸为对外净产业19833亿美元，较上年末降低3035亿美元。此中，买卖引起的变动（含储备产业的金融账户差额取相反数）奉献了对外净产业变动额的-49%，非买卖要素引起的变动奉献了149%（见图表20）。

　　截止2021年末，人间部门对外净负债（不含储备产业，下同）为14436亿美元，占年化名义GDP比例为8.0%，前者是2016年6月末以来新高，后者是2019年9月末以来新高，二者区别较上年末增添3739亿美元、上升1.2个百分点（见图表21）。分季度来看，除了一季度人间部门对外净负债范围和占比显露回落以外，其它三个季度在持续扩大，此中非买卖要素奉献了对外净负债增幅的82%（见图表22）。时期，国民币当中价累计升值3.1%，导致国民币计价的外商干脆投资、股票和本币外债合计增添1528亿美元（计算方法同上），奉献了人间部门对外净负债增幅的40%。当前人间部门对外净负债范围及占比区别较2015年6月末降低9296亿美元、回落13.7个百分点，反应人间部门货币错配水平依然显著好于“8.11”汇改前夕，这正是华夏央行可行相对从容地面临美联储加息的底气所在。

　　国内主体产业多元化配置要求增添，但对外投资收益率不升反降；境外机构增添在华证券产业投资比例，投资收益率较疫情前有所提高

　　2021年，以年化对外投资收益占对外金融产业比重衡量的对外投资回报率为2.8%；以年化外来投资收益占对外金融负债比重衡量的应用外资本钱率为5.9%；二者均与上年末持平，但与2019年末比较，对外投资回报率下调0.6个百分点，应用外资本钱率提高0.5个百分点，二者差距扩大1.1个百分点（见图表23）。

　　从对外金融产业构造来看，储备产业占比延续两年回落，从2019年的42%降至2021年的37%，证券投资和其它投资占比延续两年上升，区别较2019年上升3个和2个百分点（见图表24）。这反应国内外汇流动性较为充裕，国内主体产业多元化配置要求获得了较好满足。至于对外投资回报率不增反降，一方面，这是由于全世界疫情蔓延下的低利率环境压制了产业收益率；另一方面也反应了人间部门对外产业使用效能依旧较轻，《国度外汇治理局2020年报》显现，2007年至2016年外汇储备平均收益率为3.42%，大于同期对外投资回报率均值3.22%。

　　从对外金融负债构造来看，干脆投资占比延续两年回落，从2019年的52%降至2021年的49%，证券投资占比则延续两年上升，从25%升至29%（股权和债券投资区别上升2.4个和2.5个百分点），反应国民币产业关于境外投资者的迷惑力较强（见图表25）。

　　另外，全部资本流动冲撞皆是从流入最初的。截止2021年末，我们国家对外非干脆投资方式的负债合计3.72万亿美元，此中，境外持有国内国民币股票、债券、存款、贷款等金融产业合计10.83万亿元，折合约1.70万亿美元（见图表26）。2022年2、3月份，受美联储压缩、地缘政治冲突、国家内部疫情来回等要素作用，外资阶段性减持国民币债券和股票，就激发了国内债市、股市、汇市的震荡。预案比预测更要紧。对此，市场各方要提早做好思想和举措上的准备。

　　受境外机构增持国民币债券作用，外债余额显著增添；短期外债占外储比例上升，但外债风险全体可控

　　截止2021年末，我们国家具备契约性偿还义务的外债余额27466亿美元，较上年末增添3458亿美元；剔除SDR分配额度后，外债余额增添3042亿美元（见图表27）。

　　从负债部门看，到2021年末，广义政府、银行部门外债范围区别较上年末增添1175亿、982亿美元，奉献了外债余额（剔除SDR分配额度）增幅的39%、32%（见图表28）。此中，广义政府外债范围逐季增添，最重要的是由于境外机构累计净增持国民币国债5756亿元；银行部门外债范围增添，最重要的是由于境外机构持有政策性金融债和同业存单范围增添（下半年受境外机构减持同业存单作用，银行部门外债范围也显露下调）（见图表29）。

　　从币种构造看，到2021年末，本币外债和外币外债（剔除SDR分配额度，下同）范围区别较上年末增添了2357亿、685亿美元，外币外债占比由上年末58.3%降至54.3%，为2016年以来新低（见图表30）。在本币外债增幅中，国民币升值带来的汇兑收益262亿美元，占比11%。

　　从期限构造来看，到2021年末，中长久外债（剔除SDR分配额度）较上年末增添1744亿美元（广义政府长久债务证券增添1075亿美元），短期外债余额增添1298美元（银行部门短期货币存款、短期贷款区别增添721亿、135亿美元；其它部门短期贸易信贷与垫款增添328亿美元），区别奉献了全体外债余额（剔除SDR分配额度）增幅的57%、43%；短期外债占外汇储备比重为44%，较上年末上升3.6个百分点，为1994年以来季度第三高（2021年6月末、9月末区别为47%、45%），但远低于100%的世界警戒线，外债风险全体可控（见图表31）。

　　然则，外汇储备非是外债刚兑的确保，正如尽管国度层次是对外净债权，却未能阻止2015年“8.11”汇改之初因人间对外净负债激发的市场聚集调度。未来国内对外借债主体仍需高度关心强盛经济体货币政策调转方向等表里部不确定不固定要素诱发的偿债风险。

　　风险提醒：地缘政治形势进行超预期，国外最重要的央行货币压缩超预期。

　　注释：

　　[1]区别将2020年末和2021年末外商干脆投资中的股权投资、境外机构和私人持有国内国民币股票产业、美元计价的本币外债余额的平均值乘以2021年国民币汇率当中价变动幅度计算获得。

　　(本文作者推荐：中银证券全世界首席经济学家)