意见领袖 | 任泽平团队

　　一、经济持续下行，新一轮稳增添发动

　　11月数据表达，经济周期正从滞胀步入衰退，经济下，政策上。详细看：惯例动能低位、新动能高增、物价高位回落；房地产投资降幅收窄、但依然低迷严峻，基建投资乏力，花费疲软；生产业有韧性、新经济高增，出口强势；PPI高位回落、CPI回暖。

　　中央经济事业会议传导清楚信号：面临三重负担，新一轮稳增添来了，货币调转方向宽松，财政政策调转方向踊跃，扶持新基建、新燃料、科技创新，推进房地产良性重复软着陆。

　　15日央行驶行5000亿元1年期MLF操作，利率保持在2.95%不变。15日有9500亿元MLF到期；央行降准生效，投放1.2万亿。总和测算，央行净投放7500亿根基货币。

　　近期央行、财政部、银保监会部署2022年要点事业任务。央行重申，要做好跨周期和逆周期政策设置，提升货币政策的前瞻性针对性；持续解放贷款市场报价利率改革潜力，推进公司概括融资本钱稳中有降。财政部显示，要踊跃公布有益于经济稳固的政策措施，致力稳固宏观经济大盘，推进经济运转在合乎道理区间；坚决遏制新加位置政府隐性债务。银保监会重申，要踊跃公布有益于经济稳固的金融看管政策，满足根基设备适度超前投资的资金要求。

　　1、房地产多项目标降幅收窄，但依然低迷严峻。10月以来房地产相干政策显露合乎道理晃动迹象，12月中央政治局、中央经济事业会议均说起“扶持商品房市场更好满足购房者的合乎道理住房要求，因城施策推进房地资产良性重复和健康进行”。

　　11月房地产量销量售、投资、资金面、竣工等若干目标均降幅收窄、但依然低迷。此中，商品房出售面积和出售额同比区别为-14.0%和-16.3%，区别较10月回暖7.7和6.3个百分点；房地产开发资金来自同比-7.0%，较10月回暖2.5个百分点，除定金及预收款外其它最重要的资金来自回笼速度均边际改进；房地产投资同比增添-4.3%，较10月回暖1.1个百分点；土地置办面积和土地成交价款同比区别为-12.5%和24.2%，区别较10月回暖11.7和24.5个百分点；土地成交方面表现地域分化和房企分化的特色；新开工、施工、竣工速度均边际改进。

　　2、基建投资乏力，受制于位置隐性债务收紧。1-11月根基设备建造投资（不含水电燃气）同比增添0.5%，较1-10月下降0.5个百分点。中央经济事业会议提议适度超前展开根基设备投资。11月专项债发行达到高峰，根本达成全年专项债任务，且2022年部分专项债额度曾经下达至各省。但基建投资受制政府隐性债务看管趋严，发力成果有待观看。

　　3、生产业投资维持高增，1-11月生产业投资累计同比13.7%。最重要的原因有三，一是保供稳价政策下，原资料本钱回落、中下游公司产物涨价缓和利润受挤压难题，利润向好提高投资意愿；二是缺芯作用有所好转，车子生产业投资同比大幅回暖；三是经济新动能高增。

　　新燃料、新燃料车、数字经济为代表的新基建迅速增添。11月高技艺生产业、配备生产业PMI保持繁荣扩张。高技艺生产业增添值同比增添15.1%，快于范围以上产业增添值11.3个百分点；产业机器人、新燃料车子产量区别增添27.9%和112%。1-11月高技艺生产业投资同比增添22.2%，快于固定产业投资17.0个百分点。2020年，高技艺生产业占范围以上产业增添值比例为15.1%，未来仍有相当大进行体积。

　　4、花费受疫情、就业、收入、复苏K型分化作用，仍疲软。11月社会花费品零售总额两年复合增添4.4%，较上月下调0.2个百分点；扣除价值要素，实质两年复协议比3.3%，较上月上升0.1个百分点。分品类看，必要花费品和进级类花费品体现强劲；汽油制品类花费受燃料价值上升带动；车子仍形成拖累，除车子以外的花费品两年复协议比5.4%。

　　5、出口保持强势，11新出口定单较上月有所改进。11月华夏出口额同比增22.0%，两年复合增速21.2%，较上月上升2.5个百分点。价值要素奉献效用持续强化；外需依然保持高繁荣，美、欧生产业PMI维持在58%以上，韩国11月出口同比27.9%；世界港口拥堵状况尚未缓和。未来，随着产能替代效应消退、外需见顶、价值水准回落，出口增速将回落至合意水准。

　　6、PPI高位回落、CPI抬升暂不组成掣肘。明年将显露通胀大挪移，从产业品通胀到花费品和构造性产业价值通胀，与货币宽松、稳增添相关。警惕明年中期猪周期或映入上行阶段、对CPI发生负担。

　　7、展望未来，双周期、稳增添、新基建、软着陆、提估值是明年五大要害词。全球经济的要害词是中美双周期，华夏宏观政策的要害词是稳增添，新经济的焦点是新基建，老经济的焦点是房地产软着陆，资本市场的最重要的机会是“提估值、稳增添和新基建”。明年经济增添动能也将产生变换，由出口支撑调转方向花费复苏、新基建发力、房地产软着陆。

　　8、2022年资本市场的最重要的机会是“提估值、稳增添和新基建”，提估值和稳增添是周期性机会，新基建是长久历史性机缘。股市是货币的晴雨表，货币宽松下降资金本钱和利率，提高股市估值。

　　2021年股市的最重要的逻辑是通胀预期和新燃料新基建，受益于涨价、业绩和政策的体现出色。

　　2022年股市的最重要的逻辑将是“提估值、稳增添和新基建”，受益于货币宽松提估值、稳增添政策和新基建爆发的产业板块将跑赢大市。

　　9、咱们在2017年提议“新周期”，房地产、重化产业等惯例产业落幕，新经济迅速崛起，经验20年来第一大的经济构造巨变。

　　2020年初提议“新基建”，新燃料、数字经济、绿色经济等成为第一大的投资机会。

　　2021年初提议三大要害词“通胀预期、流动性拐点和市场作风变换”，均被认证。

　　二、产业增添值低位略升，限产限电缓和

　　11月范围以上产业增添值同比增添3.8%，较上月上升0.3个百分点；两年平均增添5.4%，较上月加速0.2个百分点，连续回暖。主因9、10月份聚集限产限电缓和、国度保供稳价政策成果显示。分三大门类看，11月份，采矿业增添值同比增添6.2%；生产业增添2.9%；电力、热力、燃气及水制造和供给业增添11.1%。

　　分产业看，11月份，41个大类产业中有29个产业增添值维持同比增添。本月高技艺产业和花费类优于平均，配备生产业体现分化，纺织、黑色冶炼和车子产业持续形成拖累。

　　1）花费类产业中，农副食品加产业同比7.0%，较上月上升3.7个百分点；食品生产业同比9.0%，较上月上升2.2个百分点。

　　2）高技艺产业中，医药生产业同比17.0%，较上月上升0.7个百分点；计算机、通信和其它电子设施生产业同比13.5%，较上月下调0.5个百分点。

　　3）配备生产业中，金属生产业同比3.5%，较上月下调3.2个百分点；电气机械和器材生产业同比9.4%，较上月上升4.1个百分点；专用设施生产业同比4.0%，较上月下调3.2个百分点。

　　4）车子生产业同比-4.7%，较上月上升3.2个百分点，此中，新燃料车子产量同比增添112%。

　　5）纺织业同比-3.5%，较上月上升2.4个百分点；黑色金属冶炼和压延加产业同比-11.2%，较上月上升1.6个百分点。

　　三、固定产业投资增速持续下降，高技艺资产投资高增

　　1-11月固定产业投资（不含农户）累计同比5.2%，较1-10月下降0.9个百分点；11月固定产业投资同比增添-2.4%，较10月回暖0.5个百分点。分投资主体看，1-11月人间固定产业投资累计同比7.7%，国家所有控股公司固定产业投资累计同比3.0%，区别较1-10月累计同比下降0.8个和1.1个百分点。

　　高技艺生产业和社会范畴投资增添较快。1-11月高技艺资产投资同比增添16.6%；两年平均增添14.2%，较1-10月份加速0.7个百分点；此中高技艺生产业和高技艺效劳业投资同比区别增添22.2%、6.4%。高技艺生产业中，计算机及办公设施生产业、电子及通信设施生产业投资同比区别增添26.1%、24.7%；高技艺效劳业中，电商务效劳业、检测检验效劳业投资同比区别增添47.5%、14.8%。社会范畴投资同比增添10.3%，两年平均增添10.8%；此中卫生投资、教导投资同比区别增添26.6%、9.5%。

　　四、房地产量销量售、资金回笼和投资边际改进、但仍低迷严峻

　　房企出售和资金回笼速度持续负增添、但降幅收窄，11月商品房出售面积和出售额同比区别为-14.0%和-16.3%，区别较10月回暖7.7和6.3个百分点。11月房地产开发资金来自同比-7.0%，较10月回暖2.5个百分点。1）居民对房企不相信情绪和对房市观望态度仍存，11月出售同比连续负增添，依据克尔瑞数据11月全中国前100房企单月实现出售操盘金额7507.8亿元，较10月环比回落3.4%，较昨年11月同比-37.6%。2）房企资金回笼速度全体来看仍较慢，但除定金外其它最重要的资金来自回笼速度均边际改进。11月房企从国家内部贷款、自筹资金、定金及预收款、私人按揭贷款到位的开发资金同比区别为-20.5%、2.1%、-16.1%和10.6%，区别较10月浮动6.7、4.9、-3.2和9.6个百分点。9月底房地产金融事业座谈会提议“维持房地产信贷安稳有序投放”后，中央连接对房地产市场解放踊跃信号，12月3日银保监会显示，“要依据各地不同概况，要点满足首套房、改进性住房按揭要求，合乎道理下发房地产开发贷款、并购贷款，加大保证性租借住房扶持力度，推进房地产产业和市场安稳健康进行”。

　　房地产投资全体边际改进。土地成交方面表现地域分化和房企分化的特色，施工方面，新开工、施工、竣工速度均边际改进。11月房地产投资同比增添-4.3%，较10月回暖1.1个百分点；1-11月房地产投资累计同比增添6.0%，较1-10月下降1.2个百分点。1）土地成交方面，11月一线都市土地供给量上升拉动土地成交金额和成交均价同比转负为正，部分房企在经营困境和资金负担下拿地热情下调、施工进度放慢，部分房企加速年底补储存。11月土地置办面积和土地成交价款同比区别为-12.5%和24.2%，区别较10月回暖11.7和24.5个百分点。之前增强看管购地自有资金、严控溢价和撤消“竞配建”出让形式等提升土拍资金门槛，叠加出售回款放缓的资金负担，房企全体拿地意愿下调，土地流拍率上升。10月以来聚集供地要点都市新发表的出让门槛也有适度放松，如南京下降对公司资质请求、苏州下降确保金缴纳门槛、深圳下降竞自持（公共住房）上限、合肥撤消配建保证性租借住房目标等。中海地产、万科、金地团体、华润置地、保利进行、招商蛇口等房企等资金负担较小的房企在要点都市踊跃布置。2）11月新开工、施工和竣工面积同比区别为-21.0%、-24.7%和15.1%，均较10月上升12.1、2.4和36.0个百分点。随着中央对于房地产的融资政策连接解放踊跃信号，地产信贷环境有必定改进，或可缓和部分房企的运营困境，但延续土地投资动能还要看商品房出售和资金回笼速度。

　　五、基建投资乏力

　　1-11月根基设备建造投资（不含水电燃气）同比增添0.5%，较1-10月下降0.5个百分点；11月基建投资（不含水电燃气）同比增添-3.6%，较10月下降1.1个百分点。分产业看，各产业投资增速均下降，1-11月交运仓储、水利环境设备投资累计同比1.1%和-1.3%，区别较1-10月下降1.2 和0.9个百分点。交运仓储中，1-11月铁路和公路投资同比增速区别为-1.7%和-0.3%，区别较1-10月浮动1.8和-0.1个百分点。水利环境中，1-11月水利治理、生态环境处理和公共设备治理投资同比增速区别为2.1%、0.0%和-1.6%，区别较1-10月下调1.3、0.2和0.8个百分点。另外，1-11月电力、热力、燃气及水的制造和供给业投资同比0.2%，较1-10月下降0.2个百分点。

　　11月专项债放量发行，大批重要名目聚集开工，但募集资金到基建投资的3-6个月时滞和转化效能不高、政府隐性债务看管仍严等要素还是基建投资落地的掣制，发力成果有待观看。资金端，专项债发行驶度加速，2022年提早批专项债额度已下达。11月专项债发行达到高峰，根本达成全年专项债任务，且2022年部分专项债额度曾经下达至各省。名目端，近期大批重要工程开工，“十四五”规划名目将发挥在基建投资中发挥重要效用：1）近期部分省份大批重要名目聚集开工，11月以来陕西、福建、广东、山东、云南、湖北等地四季度重要名目聚集开工，仅湖北省四季度要点名目投资额就超越4000亿元。2）“十四五”规划名目将发挥在基建投资中发挥重要效用，9月8日发改委主题新闻发表会提议，下一步将聚集要点范畴来稳投资，发挥好“十四五”规划《纲要》102项重要工程的牵引拉动效用，还将加速已下达中央预算内投资计划的执行驶度，加大名目建造推行力度。今后多省对于水利进行、交通运输等基建细分产业的十四五规划连续颁布，拉动基建名目储备增添。近日印发的《国度进行改革委产业和消息化部对于振作产业经济运转推进产业高品质进行的实行方案的通告》提议，要加速“十四五”规划重要工程、地域重要策略规划及年度事业布置准确的重要名目实行。

　　六、生产业投资维持高增

　　1-11月生产业投资累计同比13.7%，较1-10月下降0.5个百分点；11月生产业投资同比增添10.0%，较10月下降0.2个百分点，维持高增。生产业投资受产业利润和繁荣度预期作用。11月生产业投资保持两位数增添，是固定投资中独一特点。

　　1）出口要点产业投资增速高企，带动相干资产繁荣度。11月机电产物和高新技艺出口保持高增速，圣诞提早出货效应下劳动稠密型产物出口也高增，对应的11月金属制品、通用设施、专用设施和电气机械生产业投资同比区别增添16.2%、23.4%、30.1%和45.1%。

　　2）中下游公司产物涨价缓和利润受挤压难题，利润向好提高投资意愿。原资料价值的持续高企一步步传递，多数中下游公司接踵提高产物价值，中下游公司利润受挤压概况有必定缓和。公司利润向好促使公司的预期和投资意愿持续向好。10月产业公司利润总额同比27.3%，较10月上升13.0个百分点。

　　3）缺芯作用有所好转，11月车子生产业投资同比18.8%，较10月回暖16.8个百分点。前期疫情停工、部分芯片公司不测停产、领先制造电话或电脑等花费电子产物芯片的定单以及车用芯片要求快速增添、部分车企恐慌性囤货等要素导致车用芯片短缺。随着部分车企运用替代芯片、撤消某些非必需功效以降低芯片运用等多形式缓和缺芯困难。

　　4）限电限产政策作用消退，但“双碳”政策背景下重污染重释放产业仍受限、投资意愿下调，新燃料、新基建、绿色经济等相干产业投资加速。个别省份的重污染产业仍受限产限电政策作用，纺织、水泥、钢铁等受限产业当前产能没有办法有用应用、新加产能的能耗节制更严，公司投资意愿下降。11月纺织业投资同比为6.9%，较10月下降3.8个百分点。

　　七、花费仍疲软

　　11月社会花费品零售总额同比增3.9%，较上月回落1.0个百分点；扣除价值要素，11月份社会花费品零售总额同比实质增添0.5%，实质两年复合增添3.3%，较上月上升0.1个百分点。按花费类别分，11月商品零售同比增添4.8%；餐饮收入同比下调2.7%。

　　分品类看，必要花费品体现强劲，可选花费品体现较好；汽油制品类花费受燃料价值上升带动；车子仍形成拖累。1）必要花费品中，粮油、食品类同比14.8%，较上月上升4.9个百分点；饮料类同比15.5%，较上月上升6.7个百分点；烟酒类同比13.3%，较上月下调1个百分点。2）可选花费品中，化妆品类同比8.2%，较上月上升1个百分点；金银珠宝类同比5.7%，较上月下调6.9个百分点。3）汽油及制品类同比25.9%，较上月下调3.4个百分点。4）车子类同比-9.0%，较上月上升2.5个百分点，建筑及装潢资料类同比14.1%。

　　花费是经济的慢变量，受居民收入和就业作用，当前就业情势全体稳固，但仍存留构造性难题。前三季度，全中国居民人均可支配收入较上年同期名义增添10.4%，扣除价值要素，两年复合增添7.1%；实质增添9.7%，两年复合增添5.1%。11月份，全中国城镇考查失业率为5.0%，比上月上升0.1个百分点，比上年同期下调0.2个百分点。16-24岁人数考查失业率为14.3%，比上月上升0.1个百分点；25-59岁人数考查失业率为4.3%，比上月上升0.1个百分点。31个大都市城镇考查失业率为5.1%，与上月持平。

　　八、出口保持强势

　　11月华夏出口额（以美元计，下同）3255.3亿美元，同比增22.0%，两年复合增速21.2%，较上月上升2.5个百分点。出口仍处于高位，最重要的有三点原因：一是外需依然保持高繁荣，11月美国Markit生产业PMI为58.3%，欧元区、德国生产业PMI区别为58.4%和57.6%，韩国11月出口同比27.6%。二是产能替代作用仍在，世界港口拥堵状况尚未缓和。三是，原资料价值缓和，拉动出口增速上升；10月数量对出口奉献效用超出价值。

　　分国别看，最重要的出口国出口金额大幅上升。此中，对东盟出口同比22.3%，对欧盟、韩国出口同比33.5%和39%。分产物看，受“缺芯”改进和国外疫情蔓延作用，机电、高新技艺产物环比9.0%、10.3%，两年复合20.9和17.6%；劳动稠密型产物高增，同比12.8%。另外，奥密克戎病株显露，欧美疫情来回拉动防疫物资出口，纺织纱线织物两年复合增速体现不弱。口罩在内的纺织纱线织物、防护服手套在内的塑料制品和以及医疗仪器及器械出口同比区别为10.0%、4.5%和16.7%，环比6.0%、10.9%和8.7%；两年复合增速15.9%、49.2%和27.0%。

　　11月华夏进口金额（以美元计）2538.1亿美元，同比31.7%，两年复合增速17.4%，较上月上升4.9个百分点。分产物看，大宗商品进口显露分化，大豆、原油、钢材价升量跌，铁矿砂量价齐升；机电产物进口维持高增添。此中，大豆、原油、钢材同比27.1%、80.1%、23.7%，进口量同比-10.6%、-7.9%、-23.0%。11月进口机电产物同比增添15.8%。此中，集成电路、车子、飞机进口额同比25.2%、-2.1%和-53.4%。分地域看，东盟、美国、欧盟、韩国、日本出口额同比35.7%、22.0%、4.2%、28.6%和14.4%；两年复合21.8%、27.3%、4.4%、16.7%和10.7%，区别较10月变动9.4、9.2、0.3、5.8和3.0个百分点；另外，对印度进口同比41.8%，较上月增添38.2个百分点。

　　九、社融增速小幅回暖

　　11月存在数量社融范围311.9万亿元，同比增添10.1%，较上月回暖0.1个百分点，社融增速触底小幅回暖。新加社会融资范围2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元，连续多增态势。

　　从社融构造来看，政府债、公司债券和股票融资为支撑项。11月新加国民币贷款1.3万亿元，同比少增2288亿元，成为最重要的拖累；表外融资降低2538亿元，同比多减495亿元。此中，新加未贴现票据降低383亿元，同比少减242亿元，连续边际修缮。信托贷款净融资下降2190亿，同比多减803亿。委托贷款增添35亿元，同比多增66亿元；政府债券净融资8158亿元，同比大幅多增4158亿元，专项债发行显著加速，发行驶度已达96.8%，超越昨年同期的94.6%，财政部请求“专项债券额度尽量在11月底前发行完结”根本实现；公司债券净融资4104亿元，同比大幅多增3264亿元，一方面是基数原因，昨年同期“永煤违约”公司发债大幅缩水，另一方面城投、地产债券发行回升，地产债发行范围自8月以来初次显露环比回暖；11月新加股票融资1294亿元，同比多增523亿元，环比增添448亿元，主因本月有多笔大额定向增发融资到市场。

　　11月金融机构口径信贷余额同比增速为11.7%，较上月回落0.2个百分点。新加国民币贷款1.27万亿元，同比少增1600亿元；新加公司贷款5679亿元，同比少增2133亿元。短期贷款、中长久贷款、票据融资同比区别少增324亿元、少增2470亿元、多增801亿元；新加居民贷款7337亿元，同比少增197亿元。此中，短期贷款新加1517亿元，同比少增969亿元，中长久贷款新加5821亿元，同比多增772亿元。

　　11月M2同比增速8.5%，较上月回落0.2个百分点。从构造来看，1）公司存款增添9451亿元，同比多增968亿元。居民存款增添7308亿元，同比多增974亿元。2）政府存款降低7281亿元，同比多减5424亿元，新加财政存款较上月大幅降低1.84万亿元，财政支出节拍显著加速，财政存款向公司和居民存款转化。3）非银存款降低257亿元，同比大幅多减8773亿元。M1同比增速3.0%，比上月小幅回暖0.2个百分点。M1和M2同比增速差缩短，实体经济活泼度边际提高。

　　十、PPI高位回落，CPI抬起头

　　11月CPI同比上升2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点；环比由上月上升0.7%转为涨0.4%，涨幅比上月回落0.3个百分点。11月扣除食品和燃料价值的焦点CPI同比上升1.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。CPI食品项环比上升2.4%，同比由上月下调2.4%转为上升1.6%，作用CPI上升约0.30个百分点。食品项价值同环比上升最重要的有两方面要素：一是11月猪价环比企稳回暖、同比降幅收窄，对CPI负向带动下降；二是鲜菜、蛋类、鱼类、食用油同比涨幅显著。CPI非食品环比持平，同比上升2.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，作用CPI上升约2.04个百分点，还是支撑当前CPI同比全体抬升的最重要的要素。

　　11月PPI同比上升12.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点；环比由上月上升2.5%转为持平。从最重要的离厂价值指标数据产业看，11月最重要的产业中，煤炭开采和洗选业上升88.8%，回落14.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加产业上升31.0%，回落8.9个百分点；有色金属冶炼和压延加产业上升26.5%，回落3.0个百分点，价值同比涨幅回落较为显著。

　　十一、PMI制造端略有回暖，要求仍繁荣收缩

　　11月生产业PMI为50.1%，较上月回暖0.9个百分点。1）制造指标数据和新定单指标数据区别为52.0%和49.4%，区别较上月上升3.6和0.6个百分点。2）新出口定单指标数据为48.5%，略超出上月1.9个百分点，仍延续七个月处于收缩区间。新定单指标数据回暖与近期原资料价值、海运价值回落相关；3）11月最重要的原资料购进价值指标数据和离厂价值指标数据区别为52.9%和48.9%，低于上月19.2和12.2个百分点。11月布伦特原油环比-2.0%，南华产业品指标数据环比-13.7%，南华焦煤、能源煤环比-33.2%、-39.2%，南华螺纹钢环比-17.1%，LME铜环比-0.1%。从产业概况看，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等产业的两个价值指标数据均降至临界点之下，部分根基原资料制造产业的收购价值和产物出售价值回落显著。

　　11月大、中、小型公司PMI区别为50.2%、51.2%和48.5%，较上月变动-0.1、2.6和1.0个百分点。小型公司经营目标有所修缮，但负担仍在。小型公司新定单指标数据为47.6%，较上月回暖1.5个百分点；新出口定单46.6%，回暖5.3个百分点；小型公司经营预期为51.9%，回暖2.5个百分点。

　　11月非生产业商务运动指标数据为52.3%，小幅下降0.1百分点，扩张放慢。效劳业商务运动指标数据为51.1%，小幅下降0.5个百分点，扩张力度削弱，为节假日、疫情一同效用；建筑业商务运动指标数据为59.1%，较上月反弹2.2个百分点。

　　特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然

　　对本文数据梳理有奉献

　　(本文作者推荐：东吴证券首席经济学家)