意见领袖丨管涛

重点

稳汇率还须要进一步加速培养国内外汇市场，举措之一是让跨境资本流动更多在国内外汇供求关连中获得反应。

　　12月6日，央行宣告周全降准0.5个百分点。但次日推出11月份华夏出口高增添、外贸大顺差数据后，国民币汇率刷新三年半来的新高，国民币强势特征显著。11月18日，全中国外汇市场自律体制第八次事业会议在强调未来国民币汇率双向振动是常态，督促公司和金融机构坚持风险中性理念的同一时间，初次提议合乎道理均衡是指标，偏离水平与纠偏力量成正比。赫然，近期国民币汇率的独立行情，再次激发了上层关于国民币汇率超调风险的关心。

　　12月9日，央行年内二度宣告提升金融机构外汇存款准备金率两个百分点，解放了增强汇率预期治理和调控的信号。而笔者认为，除此之外，稳汇率还须要进一步加速培养国内外汇市场，举措之一是让跨境资本流动更多在国内外汇供求关连中获得反应。

　　本年国民币成为比美元更强的强势货币

　　现行国民币汇率当中价报价体制隐含着美元强国民币弱、美元弱国民币强的定价逻辑。昨年，洲际买卖所（ICE）美元指标数据先涨后跌，全年累计下跌6.7%；国内国民币汇率（之下如非特指，均指国民币兑美元双边汇率）先抑后扬，全年当中价累计升值6.9%。

　　本年前11个月，美元指标数据累计反弹6.6%，国内国民币汇率本应贬值，但实质上虽然有涨有跌，却全体走向偏强。特别9月份以来，美指连创年内新高，国民币汇率却逆势上扬，前11个月当中价累计升值2.3%（见图1）。这是2015年“8.11”汇改以来初次。

　　本年，美元强、国民币更强，最重要的反应了市场供求关连的作用。前11个月，国民币汇率当中价累计上升约合0.145元，收盘价相对当日当中价偏强累计奉献了170%（见图2）。前10个月，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计1944亿美元，同比增添101%，此中仅8月份显露了少量逆差（见图3）。

　　这不同于2017年。“8.11”汇改之初，国民币汇率曾持续承压，到2016年底跌至7周边，市场激辩保汇率仍是保储备。然则，2017年，国民币汇率止跌回暖，当中价累计反弹6.2%。只只是，同期银行即远期（含期权）结售汇依旧逆差851亿美元，全年收盘价对当中价升值累计为负奉献52%。市场供求关连其实不能解释国民币的升值，却是更多反应了借美指全年贬值9.9%之机，经过导入逆周期因子调节的作用（见图1至图3）。这有用解决了汇率当中解那时面对的政策公信力难题，成功逆转了市场单边预期。

　　这还不同于昨年。昨年，银行即远期（含期权）结售汇顺差2152亿美元，但收盘价对当中价升值累计为负奉献30%（见图1至图3）。是以，昨年国民币强势更多反应了境外美元的弱势。

　　警惕国民币升值相对经济根本面的偏离加大

　　对于最优汇率抉择（包括汇率制度布置和汇率政策操作）的世界共识是，无一个抉择符合全部国度以及一种国度全部时代。其背后的政策逻辑是，全部抉择都有益有弊。1994年初汇率并轨今后，国民币实施以市场供求为根基的、有治理的变化汇率制度。本年5月底全中国外汇市场自律体制第七次会议重申，有治理的变化汇率制度符合华夏国情，理当长久坚持。可是，今日的有治理变化不同于1998年亚洲金融危机和2008年全世界金融海啸时代。尤其是2019年8月份，国民币汇率破七以后，开启了可上可下的体积，汇率弹性增添。

　　现阶段，国民币是有治理变化制度下灵活的汇率政策操作。其好处是，推进了汇率对世界收支平衡和宏观经济稳固的自动稳固器效用发挥。但面对的挑战是，简单显露偏离经济根本面的超调。在根本退出外汇市场常态干预，信守汇率政策中性背景下，央行不会干预国民币双边或多边汇率的详细水准，却是要幸免汇率过度和反常振动。这正是当前国民币汇率预期治理和调控的最重要的任务。

　　前期汇率超调的风险体现为，国民币双边汇率升值侵蚀出口公司利润。虽然国民币跨境运用越来越广大，但迄今跨境贸易中国民币计价结算占比不到15%。而以外币跨境收付时，美元占比又在九成左右（见图4）。这意指着国民币兑美元双边汇率浮动对公司市场预期和外汇收支仍有着要紧作用。公司从出口接单、制造、发货再到收汇，当中有时间差（即所谓“账期”）。受疫情冲撞，全世界供给链中断、世界物流受阻，进一步拉长了公司出口收款的账期，这意指着出口公司暴露在国民币汇率持续单边升值的风险加大（见图5）。为这，昨年底以来，政策上将国民币汇率维稳与原资料保供稳价相提并论。

　　最近汇率超调的风险体现为，国民币多边汇率升值可能作用公司出口竞争力。本年，国民币是比美元更强的全球强势货币。前11个月，华夏外汇买卖中心口径的（CFETS）国民币汇率指标数据累计上升8.4%。到11月底，CFETS国民币汇率指标数据为102.76，为有数据以来次高。幸好当前国家内部通胀水准较轻，国民币实质有用汇率指标数据维持了根本稳固。本年前10个月，世界清理银行（BIS）体制的国民币实质有用汇率指标数据累计上升2.7%，远低于同期可比口径的国民币名义有用汇率指标数据5.5%的涨幅，但10月份单月实质有用汇率指标数据就涨了1.6%（见图6）。这应是11月份全中国外汇市场自律体制事业会议提议“偏离水平与纠偏力量成正比”，12月份再次大幅上调外汇存款准备金率的最重要的原因。

　　汇率纠偏须要加速培养国内外汇市场

　　进一步剖析，本年国内结售汇顺差最重要的来源于货物贸易。前10个月，货物贸易结售汇顺差2607亿美元，增添59%，奉献了同期银行即远期（含期权）结售汇顺差的134%。这反应了华夏对外经济部门的强劲，同期海关进出口顺差5106亿美元，同比增添37%（见图7）。但也与国内外汇市场缺乏深度广度相关，突出体现之一便是国内外汇市场的金融买卖属性功效偏弱。

　　近年来，华夏加速了金融双向开放，并将国民币可兑换与世界化融为一体。作为一项要紧的制度布置，少许金融开放举措请求国民币进、国民币出，在离岸市场达成国民币外币的兑换。据央行统算，2018至2020年，国民币跨境收付额年均增添45.6%。昨年，国民币跨境收付中，货物贸易收付占比16.8%，较2017年回落18.7个百分点；证券投资占比58.1%，上升37.5个百分点。这提高了国民币的世界支付功效。据外汇局统算，昨年银行代客涉外收付中，国民币占比37.5%，较2017年上升19.2个百分点，稳居第二位，占比仅次于美元；本年前10个月，占比进一步升至40.3%（见图8）。

　　本年前10个月，银行代客涉外收付中，货物贸易（海关口径）占比50.1%，较2017年回落13.5个百分点；证券投资占比26.0%，上升21.9个百分点。同期，银行代客结售汇中，货物贸易占比73.1%，为2015年以来年度水准最高，较2017年上升4.6个百分点；证券投资占比7.2%，仅上升4.8个百分点（见图9）。前者反应随着金融开放扩大，我们国家跨境资本流动越来越活泼；后者却反应国内客盘的外汇买卖越来越遭到外贸进出口情况的作用，在升值环境下愈是如许。

　　2018至2020年，国内外汇市场成交量年均增添7.6%，超出同期外贸进出口额年均4.3%的增速，显现外汇市场交投愈加活泼。此中，银行间市场外汇成交量年均增添7.7%，略快于银行对消费者外汇成交量年均增添7.0%，二者之比由5.43升至5.53倍。本年前10个月，该比重进一步升至5.65倍，上年同期为5.55倍（见图10）。这固然有助于增添外汇市场流动性，推进汇率造成市场化。但银行间团购买卖大都鉴于客盘零售营业，具备较强的顺周期性，有可能放大汇率振动。这或者全中国外汇市场自律体制第八次事业会议倡议成员机构规范自营买卖，维护外汇市场安稳运转的要紧原因。

　　综上，随着金融开放日渐扩大，国民币汇率将越来越具备产业价值属性。而有深度广度、有流动性的外汇市场，才能更好发挥资源配置、价值发觉、风险规避等市场功效。为这，应当加速培养国内外汇市场，有序扩大金融双向开放特别是拓宽人间对外投资通道，而且让跨境资本双向流动更多在国内达成本外币兑换，加强在岸市场在金融买卖方面的国民币汇率定价权，踊跃推进国民币汇率稳固。

　　(本文作者推荐：中银证券全世界首席经济学家)