自股指期货问世以来，市场对它的功效和效用存留少许争讲和误解。本文针对市场持续关心的部分热点难题试做剖析。

　　一是股指期货与股市反常振动。这两者是甚么关连？无妨借鉴一下美国的概况：1987年股灾，是美国历史上第一大的一次股灾。在这一次股灾中，所产生的事和2015年华夏的概况非常类似。那时美国官方看法以为股灾的显露，一是由于程序化买卖，二是期现套利加组合保障，这和股指期货息息相干。《布拉迪汇报》以为，1987年10月19日，源于美股开盘的指标数据相比低，机构买卖者卖出股指期货发展组合保障即套期保住价值，形成期货价值下跌，显露负基差。此时套利者入场，买入期货同一时间卖空现货，套利力量的增添导致了股票进一步下跌，套保者接着卖出期货发展对冲，如许来回造成了恶性重复。这种解释初看起来合乎道理，但进一步探讨发觉，这种汇报里的好多位置依然含糊不清，例如股灾的起因是开盘指标数据相比低，那末为何这一天的指标数据开盘走低呢？其次是期货下跌显露负基差，这是相比模糊的，期货价值下跌，现货价值也在下跌，其实不势必显露负基差。为何当天期货下跌就会显露负基差呢？

　　后来的考查针对这两点存疑，进一步深化，发觉当天指标数据开盘后走低的原因在于那时美国议会正好审议反并购法提案，并购是关乎公司生死的大事，假如在一种资本市场里不应允并购，对全个市场是利空的。其次是债券市场的分散效应，好多资金都投到了债券市场。第三是那时美国股市估值过高。最终，在技艺层次上，那一天开盘时由于买卖所的撮合体系显露故障，大批的报单堵塞无成交，因而现货下调幅度很小，而股指期货大幅度下跌，就显露了巨额负基差，投资者看见了负基差就去套利，买期货卖现货，单子越来越多，从而造成前述的恶性重复并酿成股灾。

　　由上可视，股指期货其实不是股市下跌的最重要的原因，根本面的浮动和技艺故障才是罪魁祸首。同样，不行去责怪那一些做程序化套保和套利的人，这点皆是合法的市场举止。

　　二是负基差的造成原因及其作用。2015年股市反常振动时期，有舆论说股指期货是恶意操纵股市的武器，其最重要的证据是期指明现了巨额负基差。基差是期货价值与指标数据之中的差，负基差也叫期货贴水。从下图可行见到，股市反常振动首尾，切实显露了大幅度贴水，平均值约为3%，年化后36%。这意指着假如投资者考量构建对冲仓位，买入股票的同一时间卖出股指期货发展套保，马上就面对36%的本钱，由于投资者买的是贵的股票，卖的是廉价的期指。这样的风险对冲本钱赫然高出了可能的收益，好多投资者由于这一丝退出市场，加重了股票市场流动性的恶化。负基差的存留对市场形成了相当大的作用，

　　为何会显露负基差？一种可能的要素是非同步买卖，即股指期货源于大批的卖出套保要求在承担价值的下行负担，但现货指标数据源于种种原因却无同步下跌。例如指标数据成分股大批跌停以后，市场上的负面消息反应不到指标数据上，但期货还在不停地买卖，套保的负担促使期货价值一直向下跌，就显露了负基差。停牌的成果相似，例如中证500指标数据里有230支股票在统一天停牌，这时刻指标数据也停止革新了。跌停也好，停牌也好，都会形成非同步买卖景象，从而可能形成负基差。咱们在探讨里考量到这种要素，发展了停牌和跌停的指标数据修缮。可是咱们发觉，多数负基差非是由于这种原因，却是由于投资者的恐慌。咱们在探讨中提议一种目标——偏度风险溢价，可行将之了解为市场投资者对当前市场极其不确定性的担心。在2015年6月5号以后，这种目标快速上升，况且其峰值和浮动趋向和那时的市场体会十分吻合。实证结果发觉只有这种目标对负基差的解释水平十分高，讲明负基差的显露最重要的是由于市场对极其事故的恐慌形成了相当大的卖压，而非是有甚么人在恶意操纵。

　　实是上，股指期货是日前我们国家证券市场除了50ETF期权之外的对冲用具，股市反常振动产生后，股指期货充分发挥了泄洪渠的功效。源于套期保住价值的要求很大，形成了巨额负基差。同一时间在股灾时期，融券也是被禁止的，因而无人去套利，导致负基差一直存留。所幸的是，在通过三次松绑以后，股指期货的贴水正好一步步改进和规复。

　　三是股指期货和现货之中的关连。市场上有舆论误以为期货价值打算了股票现货的价值。这类看法是将金融期货和商品期货发展了概念上的混淆。咱们常在在谈到商品期货功效发挥的时刻，说现货价值参考期货价值。例如现货商在签合约的时刻，它们参考的价值是买卖所的期货价值，协议价值常常是在期货价值的根基上加上升贴水，把这种作为现货价值。因而有期货价值打算现货价值的说法。

　　这种看法贯彻在商品上是正确的。原因在于多半大宗商品无一种全中国同一的现货市场，本来无同一的价值，有了商品期货这种公布透明的市场以后，可行参照公布的期货价值，在期货价值根基上加点作为现货价值。可是这种看法套用在股票市场是无道理的。股票原本就有全中国同一的沪深市场，即使无股指期货，股票也有本人市场造成的价值。股指期货打算不了股票现货的价值。是以在讨论期货和现货价值之中的关连时，不行把金融期货容易地与商品期货发展类比。

　　股指期货和股票现货的关连，可行打一种比方。此刻天气产生浮动，要下雨，平常咱们先见到闪电，再听到雷声。这种闪电便是期货价值，雷声是现货价值，新的消息冲撞便是天气产生浮动。之是以先见到闪电是由于闪电速度更快，先见到的闪电其实不是雷声的原因。闪电和雷声皆是天气产生浮动的反映罢了。

　　同样地，期货市场具备流动性好、高杠杆、消息流传效能高的优势，新消息平常会首先反应在期货市场上。但这不代表期货打算了现货价值，两个市场的价值皆是由外部消息冲撞所打算的。消息冲撞来源于哪里不要紧，可能是来源于特朗普发了一种推特，也可能来源于国家内部的政策产生了浮动，要紧的是，消息才是驱动期货价值和现货价值浮动的基本原因。

　　四是股指期货和融券营业的关连。这两个皆是应允做空的用具。老练的做空体制关于建造一种健康的金融市场，确保产业价值的合乎道理十分必需。提到做空，好多人感觉便是卖。本来“做空”其实不是卖的意思。“空”是指交易的举止产生在未来，例如当投资者要了一份期货合约，实际上是签了一种协议，承诺在将会以约定的价值来买，买的举止产生在未来。 “做空”可行是买空，也可行是卖空，公众对这种词存留相当大的误解。

　　融券是我们国家证券市场上的老大难难题。融券营业的展开离不开股指期货。融券的券源相当大一部分来源于券商券池，因而券商要确保手里有风险对冲的用具。假如养1000支股票的券池，股票价值每天向下跌而又缺乏有用的对冲伎俩的话，券商就无动机去养券，投资者想借股票的时刻就没有券可借。

　　关于市场上差不多一部分做阿尔法战略的投资者而言，在融券本钱过高的概况下，唯有考量用股指期货对冲来替代。阿尔法战略投资者通常持有数百只甚而上千只股票，不然难以得到格外收益即阿尔法。那末该抉择哪个股指期货发展对冲呢？下图是沪深300和中证500的对照（与中证1000的对照相似）。自2016年以来，两个指标数据的走向显露了显著分化。投资者用沪深300股指期货对冲一揽子股票其实不会有用果，只能采纳中证500股指期货，但这时就不得不面临贴水的高本钱以及每日开仓手数的节制。因而，股指期货与融券两者之中是互相推进，互相依存的关连：股指期货有益于融券营业的展开，而融券的便捷反过来有助于下降套利本钱，推进股指期货的价值发觉和风险治理等功效的发挥。

　　（厦门大学经济学院和王亚南经济探讨院教授 韩乾）