PE们越来越依赖治理费了。

　　文 | 陶辉东

　　近日，黑石、KKR连续披露了2022年三季报，黑石净收入唯有区区370万美元，KKR则净损失9160万美元。2022年根本曾经预定是自2008年以来最惨淡的一年。

　　可是，这不过PE老大哥们的A面。拨开外表的损失，黑石、KKR们在2022年实质上依然维持着快速扩张的势头，范围接着增添，治理费收得手软。从某种方位而言，他们对这轮资本寒冬近乎于免疫。

　　全线损失的一种季度

　　先细看一下巨亏是怎样来的。

　　财报显现，黑石团体三季度总收入仅10.58亿美元，同比下调了83%。降幅如许庞大第一种原因是2021年是罕见的大牛市，黑石创下了历史上最佳的业绩，因而基数较高。

　　第二个原因，是黑石在三季度录得了9.2亿美元的投资损失。这是黑石延续两个季度显露巨额投资损失了，2022年二季度黑石曾经亏了12亿美元。

　　苏世民在证明中显示，“第三季度体现出了挑战性的市场环境，最重要的以风险厌恶情绪和股价的振动主导。咱们的盈利情况还不可能摆脱全世界股市急剧下跌的作用。”

　　KKR无单独披露投资收益，但三季度的产业治理收入1.01亿美元，同比下降了95%，最重要的原因也是投资组合的价格下调。由于资管收入的下调拉动KKR三季度总收入同比下降58%，仅为18.6亿美元。

　　细看各营业板块，他们的损失多数全来自私募股权营业。尤其是KKR，其私募股权投资组合在三季度贬值了4%，往日一年愈是贬值了8%。

　　国家内部的VC/PE们全在喊“退出难”，实质上黑石、KKR也在被同样的难题困扰。由于2022年美股IPO市场惨重缩水，退出成为PE们的一种大难题。2022年三季度黑石私募股权板块退出金额仅53亿美元，而2021年同期是108亿美元，下调了足足一半。退出不顺，那就只能看着投资组合不停贬值。

　　黑石越来越依赖治理费了

　　可是，在账面的盈亏振动，这点PE老大哥们实质上有很强的韧性。他们自2016年以来的强劲的范围增添势头并未被寒冬所打断。

　　起首说说范围之王黑石。2022年三季度黑石的AUM又增添了100亿美元，创下9510亿美元的新高，接着向着万亿美元的指标迈进。苏世民在财报会上自豪的显示：“许多数专注于流动性市场的基金治理企业的AUM全在下调，但咱们仍在接着增添。”

　　治理范围的增添推进黑石的治理费收入接着上升。三季度黑石与费率相干的收益（包括各营业线的治理费、买卖/征询及其它费率净收入）同比增添51%至12亿美元，是黑石到市场以来第二没有问题季度仅次于疯狂顶点的2021年四季度。

　　实质上，2021年下半年全世界并购买卖空前活泼，黑石赚取了大批的买卖、征询费率，这类收入周期性较强。而假如剔除买卖/征询费率，只瞧治理费收入，黑石的体现十足不像是在市场寒冬，由于它仍在接着创新高。

　　不但2022年如许，黑石治理范围和治理费的增添长久以来差不多十足免疫于资本市场周期的作用。从2015年Q1到2022年Q3，黑石的治理费收入每个季度皆是正增添，这大概便是高级PE最牛的位置。

　　因而，关于黑石这样的PE企业，与振动激烈、难以预测的净利润比较，投资者常常更关注另一种目标，那便是fee-related利润（与费率收入相干的利润）。

　　在治理费增添的推进下，黑石的fee-related利润同样常年维持着稳健的增添。三季度，黑石的可分配收益有86%来源fee-related利润。

　　假如把时间拉长来看，fee-related利润在黑石的总可分配收益中的占比呈显著的上升势头。在2015年、2016年，黑石的可分配收益大约有一半来源fee-related利润，而2020年以后这一比重曾经上升至了80%左右。

　　黑石的fee-related利润占可分配收益的比例，呈振动上升之势。

　　也便是说，随着黑石的治理范围叮嘱增添，其利润来自正好变得越来越依赖治理费。都讲PE是一门收治理费的业务，黑石正是在完美的践行这一丝。

　　好多一级市场投资人对靠治理费维生有一个不耻，以为这是没本事的体现。但从二级市场投资者的方位而言，黑石稳步增添的治理费收入，声明了PE的商业形式本来十分棒，它有着十分强的抗周期能力。

　　KKR也最初去PE化

　　不光是黑石治理费收得手软，KKR还不遑多让。

　　KKR在2022年的募资同样强劲，截止三季度末KKR的AUM曾经上升至4960亿美元，同比增添8%，同样创历史新高。源于2022年以来股权等产业价值的普及下调，这一增添率实质上低估了KKR的范围增添。假如看FPAUM（付治理费的AUM），KKR的治理范围增添率多达14%。

　　由于更依赖PE营业，KKR在AUM上一直没有办法与黑石相提并论。但2022年的KKR发力房地产基金取得了丰硕效果，AUM正好迅速攀升。以至于，假如抛开账面损失不谈，KKR的三季报业绩可行用亮眼来形容。

　　最迷惑眼球的便是治理费收入。三季度KKR的治理费收入达到了6.7亿美元，同比增添了20%。前三个季度，KKR的治理费收入总计19.5亿美元，同比增添了32%。相应的，KKR前三季度fee-related利润为16.1亿美元，同比增添18%。

　　在治理费大幅增添的概况下，KKR的fee-related利润占可分配收益的比例也来到了60%以上，这是KKR在2022年第一大的业绩看点之一。

　　而KKR这一亮眼成绩的取得，根本上是靠以房地产基金为主的实物产业营业板块。KKR惯例的私募股权营业在2022年实质上是收缩的。三季度KKR的私募股权营业的募集范围仅10亿美元，AUM甚而显露了环比4%的下调，同比也仅增添了2%，根本上是停滞状况。

　　比较以下，KKR的实物产业营业板块AUM环比增添4%，同比愈是暴增48%之多！三季度，KKR的不动产基金新募集了60亿美元的资金，是私募股权基金募资额的6倍。相应的，KKR的实物产业营业板块治理费收入同比增添44%，费率相干收入则同比增添了72%，曾经是KKR收入增添的一律引擎。

　　尽管私募股权日前依然是KKR的最大营业板块，但短短三年间，实物产业营业就曾经从没有足轻重进行到可行与私募股权营业分庭抗礼。在2022年KKR的私募股权营业显露收缩的概况下，实物产业营业愈是扛起了KKR的增添大旗。在这样的势头以下，KKR很可能在一会儿的将来也会像黑石一样，实物产业营业的范围超越PE营业。

　　KKR的实物产业营业部门最重要的由不动产和燃料投资营业构成，房地产投资大约占该部门总AUM的七成。近日，KKR根基设备营业全世界主管Raj Agrawal在接纳采访时显示，他的团队2018年还只治理130亿美元，而此刻是490亿美元，他本人也对这样的增添感觉难以置信。他显示：“咱们晓得有一天能够达到这样的范围，但无料到在2022年就实现了。”

　　KKR的不动产投资战略与黑石迥然不同。黑石喜爱投物流、酒店、度假村等产业，这种产业平常与GDP的相干性较高。而KKR则在德国、西班牙、意大利投光纤宽带，在芬兰、澳大利亚投电力体系，在美国投再生燃料和供热，愈加地倾向根基设备投资。在根基设备投资范畴，KKR短短几年里就曾经兴盛为全世界高级玩家。Raj Agrawal显示，许多数GP喜爱买机场、港口，但这不适合KKR的战略。