文丨申万宏源

事故：8月15日，央行驶行4000亿MLF操作，较当月到期量（6000亿）净回笼2000亿中长久根基货币。7天逆回购延续14个买卖日每日操作20亿地量。当日MLF、7天逆回购两大政策利率同步下降10BP，区别降至2.75%、2.0%，当日R007较上周一微幅反弹，政策利率曲线与市场利率趋于收敛。同日推出央行7月产业负债表。

一、MLF罕见“缩量减价”操作，旨在幸免陷入深度“流动性陷阱”，同一时间幸免政策利率曲线长久偏高导致货币供应本钱高昂的“政策利率曲线陷阱”

起首，至8月上旬银行间流动性过度充裕，地产基建等融资要求相对偏弱，央行经过MLF缩量操作，适当回笼过剩流动性，幸免未来扩表没有办法传递至实体经济信用端，陷入更深度的“流动性陷阱”。

上半年央行流动性投放“靠前发力”根本达成，至8月银行间流动性供应差不多充裕，不但一季度净投放4000亿MLF，况且4-7月匹配财政部提早操作存在数量增值税留抵退税而提早达成10000亿利润上缴事业，据7月央行产业负债表，曾经造成9300多亿根基货币增加数量投放，再加之4月25日降准25BP，以及前7个月踊跃财政支出拉动政府存款少增近4200亿，至本月中上旬银行间流动性差不多充裕，与咱们在两个月前的汇报预测的构造差不多绝对。

同一时间，7月以来居民去杠杆持续，公司中长久信用融资要求6月聚集解放后快速转弱，疫情时期短期融资高增也对下半年融资要求造成挤出，信用扩张大幅趋缓，央行回笼MLF中长久根基货币意在幸免流动性长久过剩而导致未来进一步的宽松政策传递不顺。

其次，我们国家在LPR造成体制改革以后，曾经造成银行间市场资金利率——7天逆回购、MLF利率——1Y、5Y LPR的传递体制，当前资金利率过低而实体经济融资要求并没有近期显著改进的迹象，央行经过10BP的两大政策利率下降可以令政策利率曲线与资金利率相对收敛，幸免投放根基货币本钱过高而导致新的货币信用传递不顺风险。

二、“缩量降息”开启降准置换MLF渠道，流动性投放构造调度势在必行

MLF操作投放根基货币，降准解放货币乘数，两者之中在流动性供应量的方面是可行相互替代的，而从价的方位考量，MLF投放本钱偏高，降准置换MLF可为商业银行干脆提供年化1.1%的本钱压降成果。

回顾咱们往日三年以来对货币政策操作的定量测算和预测，咱们曾在昨年年底准确提议本年应考量降准100BP置换MLF下降根基货币投放本钱，但本年一季度央行打算增加数量净投放4000亿MLF打破了原有测算格局，加之二季度的上缴利润、增添再贷款额度等根基货币增加数量投放操作和小幅降准，流动性一度差不多充裕，但8月MLF再次转为缩量自身从量的方位令降准补充未来流动性的必需性提高，加之缩量同一时间另有10BP政策利率曲线下降，更须要未来流动性补充以较轻的本钱开展，降准置换MLF渠道仿佛曾经再次开启。

自2018年以来，MLF净回笼操作均伴随有降准置换，范围较大的如2018年4月、10月、2019年初、2021年7月、12月等。咱们测算结果显现，本年9月将再次显露阶段性的流动性吃紧，届时若周全降准50BP，可在9-11月间置换回笼5000亿甚而更多MLF，从而改良流动性投放用具构造，有用下降本钱提高货币信用传递效能。

三、8月1Y LPR或降10BP，5Y降与不降皆是可选择，9-12月估计政策利率曲线保持稳固，当前宏观经济政策中长久定力凸显，下半年财政政策刺激的有用性大于货币宽松

有基于1Y LPR作为政策利率曲线中接连银行间短端和贷款市场长端的中枢报价，长久以来与MLF、7天逆回购利率维持稳固利差，同一时间存款利率自律体制市场化改革也将1Y LPR归入定价模子，8月1Y LPR随同MLF、7天逆回购利率同幅度下降是较为合乎道理的选择，而且也有益于商业银行稳固负债端本钱。

而从上次5Y LPR下降未调度1Y LPR所传导出的信号来看，当前5Y LPR能否下降最重要的考量疫情冲撞，相似2020年初，映入三季度疫情未再带来大范畴经济冲撞，再次微幅下降5Y LPR意义适中，加之7月底政治局会议更多传导出坚持中长久经济构造改良的政策定力，央行二季度《货币政策执行汇报》也显现没有意过度刺激地产基建要求，于是5Y LPR能否下降5BP咱们以为作用适中。

当前央行第一大的担心是地产、基建等资金稠密型部门信用要求疲弱，这是经济构造和居民要求偏好调度深档次原因所致，即使央行很大幅度降息信用扩张的潜在成果估计也差不多局限。

下半年、以及明年，真实能在稳增添方面愈加大有作为的将没有疑是财政政策。近期展望至年底，随着7月底前存在数量留抵退税根本达成，加之三到四季度中，之前三个季度生产业中小公司缓税的7300多亿将聚集到期，财政收入估计迎接10%左右的高增，加之7月曾经看到的国债踊跃发行，财政支出于教导、医疗、养老、科研国防等范畴造成的终归花费要求有助于造成干脆的稳增添成果。

加之财政从年初以来对基建投资的持续发力扶持、下半年金融杠杆的进一步融资保证和实物事业量的持续贯彻到位，估计下半年实质GDP增速仍有望达到4.8%-5.0%左右，稳增添仍可得到相对稳固的结果。

而展望明年今后的更长时间，居民花费、地产要求两大经济内生增添的启动机，均须要从居民收入端发展干脆的政策刺激，才能再次“点火”发动，提速改进。居民去杠杆进程不会短期逆转，但政府部门加杠杆以增添居民收入，有望提早稳固居民杠杆，带动花费或地产要求企稳改进。

当前格局下，咱们对明年财政政策实行很大范围的增添居民收入导向的减税降费抱有很高的期待。