记者 | 曹立CL

编辑 | 陈菲遐

7月15日，A股再一次显露久违的大幅“破发”。蓝牙音频芯片厂家中科蓝讯（688332.SH）到市场首日跌幅达29.85%。除了发行估值偏高之外，这家企业存留的其它经营祸患更值得投资者重视。

中科蓝讯成立于2016年，伴随着TWS耳机的畅销，企业业绩在2019年和2020年迎接爆发，但随着市场竞争加重，企业2021年业绩已现疲态，表现增收不增利的概况。

中科蓝讯2019年、2020年和2021年收入区别为6.46亿元、9.27亿元和11.24亿元，同期扣非后净利润区别为1.49亿元、2.06亿元和1.95亿元。

企业日前最重要的产物线包括TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片和非TWS蓝牙耳机芯片，区别占营收的44.21%、17%和33.49%。

蓝牙音频赛道参加者许多，中科蓝讯范围处于中庸。依据旭日大数据《TWS耳机2020年度汇报》的统算，按出货量计算，高通企业、恒玄科技、络达科技、瑞昱半导体、原相科技、炬芯科技2020年度TWS蓝牙耳机芯片的市场所占率区别为 6%、9%、5%、4%、2%、1%。依据市场探讨机构TSR（Techno Systems Research）统算，2020年蓝牙音箱芯片品牌市场的市占率名次前三位区别为高通企业、炬芯科技和络达科技。

从体量看，杰理科技、恒玄科技（688608.SH）2021年收入区别为24.6亿元和17.7亿元，均超出中科蓝讯；炬芯科技（688049.SH）2021年收入为5.3亿元，范围相对较小。

消费者构造方面，在TWS蓝牙耳机芯片范畴，高通企业、恒玄科技主打末端品牌市场，杰理科技和中科蓝讯主攻低端白牌市场。这也表现在各家企业的毛利率上。中科蓝讯2021年毛利率为25.78%，不但低于主打中高档市场的恒玄科技，也低于同样主打低端市场的杰理科技。2022年第一季度，中科蓝讯毛利率进一步下调至21.56%，比上年同期下调4.26个百分点。

研发方面，中科蓝讯投入比较同行也显不足，2021年企业研发费率率为6.83%，低于全部可比企业。

值得注意的是，中科蓝讯2022年第一季度研发费率为1289万元，比较上年同期的1637万元下降21.29%。2021年半导体工程师薪资大幅上升，中科蓝讯的研发费率下降显得非常反常。作为对照，恒玄科技2022年第一季度研发费率同比上升82.25%，炬芯科技根本与上年同期持平。中科蓝讯能否发展了研发人士改良仍有待延续披露。

中科蓝讯第一大的风险恐怕来源于存货。企业2021年底存货达到5.6亿元，占总产业的比重多达58.7%，远超出同业。2021年企业存货盘活率为2.1倍，低于同业。2022年第一季度，企业的存货稍有回落，但仍有5.27亿元。

假如是在2021年的芯片涨价潮中，巨量的存货还可行吸收。但从2022年二季度最初，芯片市场急转直下，花费电子大厂砍单不停。

此时手握巨额存货的中科蓝讯处境尴尬。一方面，企业现存存货中以储存商品为主，即芯片成品，企业储存商品占存货比重从2019年底的21.36%上升至2021年底的54.06%。

另一方面，企业产物生命周期不长，单价一年年下降，以TWS蓝牙耳机芯片为例，企业产物单价在2020年和2021年区别下调13.62%和7.1%，考量到芯片的推陈出新，同款芯片单价跌幅可能很大。

在根本面其实不扎实的概况下，高估值当然成为原罪。中科蓝讯这次发行价为91.66元/股，依照发行后总股本1.2亿股计算，估值达到110亿元，对应静态市盈率（扣非）为56.4倍，横向对照看，介于恒玄科技（50.2倍）和炬芯科技（70.4倍）之中。从市净率看，中科蓝讯的3.1倍则超出恒玄科技和炬芯科技较多。

作为二线蓝牙音频芯片企业，不论技艺水准仍是范围效应，中科蓝讯都和恒玄科技有必定差距，因而其估值不该超出恒玄科技。