文：qq科技 张小珺

从世界震荡到公司裁员，再到延展到社会面此起彼伏的疫情——当政治、经济、社会的悲观因素交织在一同，好多人感触到，2022年是职业生涯遇见的最寒冷的冬天。全球跨入最新大周期。

往日1个月，咱采访了17位投资人，它们一半以上是基金治理合伙人和合伙人，具有横跨中美视角。它们向咱讲述了，华夏风投局限集体回想中的三个周期，和途经的大繁华与衰退时候。

这一次萧条不同过去。它的成因不止单一经济变量，组成机理达到百年未有之繁杂。一位生于七十年代、享受了庞大时期红利的基金创始合伙人，其感叹令咱感官颇深。他说：“人世间的全部事都不行以为是理所自然。往日咱们享受的20-30年高歌猛进，可能是人类历史、甚而华夏历史上极少数的一段时间——那么繁华、和平、富裕、快速进行。然则人类历史的多数，而是由战争、混乱、动荡和倒退构成。”

他以为，寒冬不足以反应现今深切困境，“是全世界在重置政治经济的底层构造”。往日30年，全世界经济进行受益于全世界化和科技进步。所谓“资本寒冬”是曲线终有爬上来的一天，且反弹后，能连续全世界化分工和技艺驱动的上涨热情。但“底层逻辑重构”否则——“起首，不知底部在哪；其次，不知会震荡重置成甚么构造，就算从谷底爬起，全球曾经非是本来的样子。”原来令全部人深信不疑的准则，可能“在差不多一段时间，在某种水平上被打破”。

就像瑞·达利欧在书中写道：“虽然全部人都会预计未来和当下大同小异，但未来平常和当下大相径庭。”

只是，在人心脆弱的大变局上，咱们也许能从不停重复的历史中打捞类似片段，试图回答几个适用全部人的难题：当繁华和萧索互为变换，全球会产生甚么？这类变换将何种水平效用于个体命运？寒冬必定是悲观的吗？

这是60后-80后投资人抵抗寒潮，在周期里流转命运，得到时期财富的故事。仅以此，纪念那个仅仅是昨日的时期。

1

“这是beginning of the end

仍是end of the beginning？”

36岁那年，林欣禾忽然意识到本人成了亿万富翁。

他走出美国旧金山的丽思卡尔顿酒店，门口的顶奢跑车一字排开。这点玩具样的超跑，最少也要百万美金。从前他会兴致盎然地上前观摩，品味车的品牌和产地——轰鸣声总能刺激男人的肾上腺素。但当他首次具有巨额财富后，态度立马冷漠起来。由于，他能随时随地对效劳人士说：“买三个。”

“就像买白菜一样。”现任DCM华夏创始合伙人的林欣禾说。

林欣禾生于1964年，是移民的后裔。父辈从华夏台湾到美国，找不到事业，只能在纽约开店做业务。在勤劳持家的父辈观念里，1亿美金是天文数字，是“不可能的钱”。林本科考上达特茅斯学院，1995年到斯坦福大学念MBA。

90年代中期的硅谷，互联网淘金热刚刚最初。日后好多振聋发聩的响亮人物，都于此时云集。这时，盛极一时的华人创业者是雅虎创始人杨致远。林欣禾和两名硕士一同，纵身跃入热流。

当初，三人想模仿雅虎做英文门户，但预感体积适中；想做电子商，又苦于网速慢、没配送。直到一次，它们抱着玩票的心情，将中文消息发到网上。没想到，粗糙的网络立马“从斯坦福传到伯克利，又传到哈佛、MIT”。当晚，斯坦福效劳器瘫痪了。

在斯坦福实验室，三位华人创立了中文门户华渊网。半年后，校方请求把效劳器搬离学校，这才有了融资要求。那真是创业的狂热年代，融资差不多不费吹灰之力——“就去找硅谷的成功创业者，它们乐意资助，也没甚么请求。”林欣禾对咱说，就连他精心制作的融资BP（商业计划书），投资人看也没看。

这是美国互联网泡沫极盛之时，大家沉浸在豪情万丈的乐天情绪中。“咱作为创业者发觉一种奇怪理论，在钱多的时刻，最要紧的消费者是投资者。一种故事讲出来，你等着收TS（投资条款清单）。VC（风投）一窝蜂要投。有人问你收入怎样来，就用未来说投资故事。”他的企业无商业模子和收入，却不作用估值攀升。也因而，“想吃无偿午餐的人就更多了”。

后来，华渊网和四通利方合并成全球。林担任结合创始人和COO，第一大要务依旧是“拼命融资”。A、B、C三轮融资相加，总金额恰恰1亿美元。

令人眩晕的财富故事在后头。2000年4月，全球到市场。作为华夏公司搭VIE、赴纳斯达克第一股，全球IPO富时期意义。仅5年，他达成财富阶层大跃迁。全球股价从17美元/股飙升至近60美元/股，林欣禾的身价翻了快4倍。他压根懒的掩藏心里膨胀，回忆首次腰缠万贯的心境他说：“很嗨，很骄傲，目中没有人。”“好多人捧你。”“你都不晓得咱是怎样走路的，假如拍下去，必定特别好笑。”

就在60后走到资本舞池中心，一部分70后刚走出校园。在硅谷，它们正目睹科技浪潮带来金币漫灌的浮华故事——暴富，仿佛近在咫尺。“你晓得最火热的时刻，硅谷的房子你基本都租不到，”清流资本创始合伙人王梦秋忆起往日盛况，她不没有夸张地说，“全球的人都到硅谷去了。”

王梦秋生于1975年，比林欣禾小11岁。她和丈夫徐易容是北大同学，丈夫比她早赴美深造，就读斯坦福。她叮嘱咱：“那个时刻在斯坦福，差不多本人不用钱吃饭，每天都有没穷多的招聘会可行无偿吃喝；也差不多不用钱买衣服，每全家企业不论你去不去，都给你发T-shirt。”

彼时，微软曾盛情地邀请斯坦福毕业生到西雅图面试——不但提供往返机票，应允带太太前往，还能无偿吃住三天。但是没有人乐意去。“大伙都要在硅谷。那个时刻‘造富神话’，成立1年的企业，都感觉十分promising（有期望）。”

徐易容于2000年中毕业，那届弟子如流水线，涌入各大炙手可热的公司：雅虎、Oracle、Cisco。徐入职了IBM探讨院。周末华人同学聚餐，“每私人聊的皆是本人股票、option（期权）涨了多少钱”。它们浑然不觉，那个疯狂年代已悄然走到终章。

仅仅半年多之隔，等到2001年上半年，王梦秋从加利福尼亚大学洛杉矶分校（UCLA）毕业，市场已是哀鸿遍野。她一脚踩进美国互联网泡沫破裂后最冰冷的河水。全部大公司关闭了招聘。一番挣扎后，她在一种做新款路由器、范围唯有十多人的小企业谋到职位。一年半后，这家企业因融资失利解散，她再次面对失业。

不但是她，2001年以来，硅谷相当大比重精英全都失业了。“你晓得经济差到甚么样？大批硅谷工程师跑到好莱坞去，给它们做色情网络。”王梦秋说，她好多友人所在企业，市值跌掉98%。失业几个月，她终日没有所事事：“每天便是在家做饭。”

庞大繁荣和彻骨萧条的转换，就在短短一刹那。

泡沫破时，陆复斌刚在美国念本科。他忘不了这一幕：旧金山主干道、能横穿硅谷的101快速道路，平日一直塞车；但在2001年，道路上无人。

更直观感触来源身边人——亲戚家的哥哥，大学辍学加入硅谷创业潮。“是咱们家第一种千万美金身价富翁。老牛X了。接下来，互联网泡沫产生，他搬回他爸妈家，住在车库里，从零最初再找事业。”陆复斌后来是百度副总裁，此刻做并购重组营业。

蓝驰创投治理合伙人陈维广是新添坡人，2000年到硅谷，加入诺基亚风险投资。他见证了两位硅谷劲敌、现在大名鼎鼎的彼得·蒂尔和埃隆·马斯克“握手言和”。

面临寒冬，狂人如马斯克都低下头。蒂尔的PayPal和马斯克的X.com在寒风凛冽前合并，继续融了5000万美金。合并后马斯克就离开了。“假如无在泡沫破灭此前合并，两家企业可能就死掉了。”反之得益于合并，PayPal是寒冬稍有复苏迹象，最早IPO的美国互联网公司。这让陈维广深信，资本骤然遇冷前，是并购重组有益时机；等入冬日深处，在谷底有十足资金的公司更强壮，更多公司的命运是死亡。（诺基亚风投是蒂尔的首轮投资方，后改名蓝驰。）

“咱那么说吧，咱隔壁的邻居是一种小破企业的保安，开保时捷。”明势资本创始合伙人黄明明说，他那时就读芝加哥大学。当泡沫破裂，保时捷立即“被人拿走了”，由于是典质贷款支付，而他的期权早就灰飞烟灭。“又回去骑个小自驾车上班了。”另外，硅谷一片凋零，写字楼四处吊挂着for sale（出卖）、for rent（出租）的招牌。一时间美国显露好多辩论——“这是beginning of the end仍是end of the beginning”？

顷刻之中，硅谷的乐天情绪消失殆尽，恐惧和悲观代之。

已登上悬崖之巅的林欣禾最刺激。2001年，在经济萧条和911袭击的双重恐慌驱使下，大家大范围甩卖股票，全球股价从60美元/股跳楼式下跌到1美元/股。他的身价一口气缩水60倍。

“在泡沫的时刻，每私人都会犯一种心思上的错误，叫confirmation bias（确认偏差）。一种延续成功的人会认为，成功是势必，而非是偶然的。”当股价狂飙，创业者、投资人顾不上看根本面，拼命买进，以为股票理应一直向上；直到第一种人显露，喊道，这家企业充公入，为何股价那么高？——“国王无穿衣服”——恐慌随即分散，股价就垮了。

当股价还处高位，哈佛大学邀请林欣禾演讲，他欣然应约。没料到待成行之日，股价已临深渊。一位气急败坏的华人听众，朝林欣禾扔了一枚鸡蛋——这位愤怒来者，大几率要了全球股票，钱包遭受灾难性打击。林站在讲台中央，鸡蛋没砸中他，从脑袋边忽地飞往日。他落魄极了。

在华夏风投集体回想中，这种有如惊涛骇浪、朝夕间恍若隔世的2000-2001年，是它们在青年时碰到的第一种资本的冬天。

2

“最聪明、最成功的人

一最初皆是不成功者”

众人皆知冬日萧条，殊不知，好多人的命运是从冬季最初转折的。

作为第一代互联网创业者，林欣禾和马化腾、马云、李彦宏、丁磊等人，交错在统一时期，是最早登上华夏黄金二十年繁华花车的幸运儿。他坐进头等位，体会差不多惊险。“这是咱做创业者首次180度的转弯。”他说。寄托于融资拿钱的秘方失灵了，绝望中，全球更迫切寻觅商业形式。

真实的转机由于一次偶然。2002年，林欣禾在香港偶遇了一位投资人。他刚投全家企业，经过发内容收费，广东搬动是它们的消费者。林察觉到，全球也许可行转行搬动资讯，从运营商手里得到收入，运营商再从客户端收订阅费。这家“没穿衣服的企业”，总算在冬天寻到一件寒衫蔽体。股价最初反弹。

当股价从1美元/股爬到7美元/股时，林欣禾想，见好就收。他寻到雅虎创始人杨致远，问对方要不需要采购。杨是门户网络鼻祖，见不出中文门户有甚么壁垒，他态度冷淡：“这种东西咱都可行做。”

“他幸亏没买。”林欣禾此刻说。后来全球股价一度上涨至40-50美元/股。可是，从云端跌落、好很难爬回来的林欣禾，失去了狂傲。“你永远无平安感。”

今日，林欣禾成为华夏互联网的old money。“股市过山车”迫使这位商贩更具现实主义精神。他深切了解，账面回报无落袋为安，再大数字皆是假象。这种刻骨铭心的冬季烙印还将持久地伴随他。当他转行投资人，他“捕鲸派”的出手作风，极大水平受这段大起大落的心路打造——这让他赚到了更多的钱。

70后王梦秋，是然后一波登上繁华花车的人。她在冬日黯淡年景中不测地上了车。

2002年岁末，赋闲数月后，她做出打算：立刻回国，入职另一种小企业。这家叫百度的企业，坐落在破落的北京海泰大厦，全员不及百人；形式仍是给全球、搜狐提供后台的搜索效劳和公司级搜索软件。它们刚搭独立网络一会儿，正准备背水一战面临C端使用者提供搜索门户。

王梦秋加盟的理由很单纯，她的北大同学雷鸣（百度七剑客之一）联络了她。“咱也啥全没问，就感觉能有个位置事业就挺好，”她叮嘱咱，“经验过挫折的人想法便是不一样的。”

家人对她的预期是，“先在这种小企业呆一下，接下来找更没有问题事业”。但她本人不想意走。“家里人visit咱一次，咱们大吵。它们那时就感觉这种企业太破了。”王梦秋笑道。但两年后，局势就彻底扭转了。“2005年百度到市场，全部人都讲，哎呀，你天使轮就投资了百度。”

徐易容2003年也回到华夏，成了一名延续创业者（抓虾、美丽说、小着创始人）。一种寒冬之隔，这对夫妻和以前一同出国的同学，走势了截然不同的人生。

这时刻，华夏资本市场从凋敝中慢慢苏醒。2003年末-2005年，中概股迎接赴美到市场的一波高峰，携程、百度、盛大等纷纷IPO。不但如许，刚兴盛的华夏风险投资业也吐露出活力。

“假如咱非是在那次运气很差，可能就进了雅虎，变成稳固状况；也有可能从雅虎跳个槽到google甚么的。”王梦秋是一种道家的人，一丝还不野心勃勃。百度到市场那年，她刚满30岁。看着陡峭上扬的股票，她“感觉本人可有钱了”，“有资本浪了”；尽管此刻看，“那个数字不值一提”。这位女工程师的心愿是：开咖啡馆、读一千本小说、不需要那末累了。

她本人也没料到，35岁时会荣升百度技艺副总裁，治理那个时期华夏互联网最赚钱也最有优越感的大搜和使用者端营业，旗下最多四五千人；她带团队和google华夏鏖战。她有时感觉，是毕业撞上bubble burst（泡沫破裂），让她分外珍惜每一种事业机会。她差不多是在黑暗中“蒙”出一种未来。

硅谷知名投资人纳瓦尔·拉维坎特曾说：“咱所认识的最聪明、最成功的人一最初皆是不成功者。假如自以为人生不成功，被社会抛弃，在寻常的社会中无全部适合的角色，你就可以专心做本人的事宜，而不会被是否成功困扰。这样反而更有可能寻到一条成功的公路。”

3

“最坏的时刻也有鲸鱼”

2001年和2008年，美国二次泡沫破灭——一次是互联网泡沫，一次是次贷危机——都给全世界带来猝不及防的惊惧和衰退。

在第一场寒冬降临的最终一刻，Google和Salesforce在1998年1999年成立了。

“google当中一度有点想售给雅虎，雅虎无采购它，从那以后google就起来了。”王梦秋以为，寒冬是金融寻常周期的一部分，市场经过大浪淘沙筛选优质公司。

据她观看，从寒冬修缮有规则可循。“咱们看了一下，网易的股价跌到1美元左右，到它后面回到寻常水准，用了24到28个月。这便是市场经济的自咱调节，相当两年到两年半。2008年众所周知的金融危机，华夏受这件事波及少，可是美国相当也用了两三年渐渐recover（规复）。”

在冬季，绝许多数人头要任务是存活，而极少数人嗅到了捕获“鲸鱼”的机缘。

在第一场冬天里，蒂尔（PayPal创始人）在寒冷来得前合并强大，寒意稍一回升带企业到市场，紧继续他套现走人。2004年，那时间来到这场冬日尾巴，蒂尔得知刚创立一会儿的Facebook正好融资。他将创业得到的一种零头——50万美元——注入Facebook种子轮，换来10.2%股份、一席董事会席位。仅此一单，他赚得超10亿美元现款回报。

在2008年的第二场冬天，多数投资人对Facebook退避三舍。这时，一种名不见经传的在俄罗斯出生的犹太裔公司家，于2009年独自飞抵加州，说服扎克伯格接纳异乡人的钱。这种人是日后赫赫有名的Yuri Milner（DST首席执行官）。他不但接纳Facebook100亿美元高估值，况且不需要领先股、还不要董事会席位。后来他屡次注资，将股比拉至10%。

统一家企业，在两个最坏的时间点，成就了两名公司家向超等GP华丽转行（GP是General Partner，指全家投资机构的治理合伙人）。蒂尔摘得“硅谷创投教父”桂冠，Yuri Milner的DST跻身全世界高级投资机构之列。逆周期思维是它们的友人。

再来看最早入华的风投IDG，熊晓鸽1992年回国拓荒，长达7年无名目退出，但他在资本寒冬中捕获大批优质企业，包括百度、qq和搜狐。寒冬中，为何简单诞生伟大企业？一个看法是，这时事业机会骤降，优秀的人更易集中；同一时间竞争削弱，利于企业巩固竞争优势和护城河。

林欣禾和王梦秋的故事也无完毕。它们是华夏Web浪潮受益者，经过到市场得到原始财富积累。当更澎拜的搬动浪潮爆发，它们以一种新身份活泼在市场上：投资人。囿于上段经验崭露了商业才华，它们也拿到一张GP的门票——不止是“投手”，是全家基金掌舵者。

华夏GP中，有不少像它们这样，从找人拿钱的公司方，成为下一时期钱的掌门人。譬如，红杉资本沈南鹏是携程结合创始人；创新工场李开复是google华夏前总裁；真格徐小平是新东方结合创始人。另有本文的访谈对象们——经纬创投徐传陞曾是Lotus在华总经理，蓝驰陈维广原供职IBM和新添坡电信，联想创投贺志强曾是联想CTO。

看起来，投资人的职业寿命比职业经理人要长。即便公司失掉姿色，投资人依旧能留在海面子上，在波云诡谲的资本市场，辨认小鱼长成雄鲸的机会。

42岁的林欣禾2006年创建DCM华夏，他也偏爱熊市投资。他叮嘱咱，心态浮、想赚快钱的人不会在熊市出没；逆势创业的人，要么是逼不得已，要么是有要紧使命，后者自身代表一个勇气；更况且，熊市也是负担测试，创业者必需有传教士的信仰感，方能说服其它人放弃大公司优渥待遇、冒风险跟随。

“最佳的时刻有鲸鱼，最坏的时刻也有鲸鱼。好多上蹿下跳的小鱼，没有问题时刻好多，不没有问题时刻就都死掉了。”

只是反向看，他的理念也生产了压力。“在牛市的时刻，咱会过分保守，由于咱一直会担忧，不晓得熊市哪天会显露。”他心里上了一种焦虑的发条，“当音乐停了，突然间有个人无座椅可行坐”。

回头来看，60后-70后为主的华夏第一代GP，皆是随周期振动达成命运流转。可行想象一条经济曲线舞动图——曲线从2000年顶点呈直线坠落，2003年跌进深渊；继续曲线向上爬坡，2005-2007年达到高峰；2008年，它陡然下挫再一次滑向谷底。

2005-2007年当波段向顶端挪去，外资纷纷在华夏设立机构（如红杉华夏、GGV、金沙江），原土基金也如雨后春笋（如高瓴、今天资本）。华夏风投迎接火热年份。沈南鹏、张磊、徐新等知名GP都于此时上车。

经纬创投创始合伙人徐传陞说，他没那末幸运，二次上车全在波段底部。“很彷徨，甚而是心惊肉跳。”互联网泡沫破灭前1个月，他刚从职业经理人转行投资人，在萧条中疑惑了5年、苦熬了5年；但得益冬日，他能在市场钱少、所在基金（华盈创投）范围小时，投资百度和分众传媒B轮，这是他日后与张颖、邵亦波创立经纬、拿到GP身位的入场券。

经纬于2008年1月创建，处于第二个波谷前夜。紧随其后，金融危机爆发，吓退不少想入场的新VC。这让2005-2008年上旬窗口期入局的VC，反倒有因祸得福的意指。

只是，即便在最深的谷底，也有胆大之徒。2008年身在硅谷的陈维广感触到，若再不出发，马上来不及了。他不顾美国合伙人劝阻，执意将办公室迁往北京。金融风暴中募资差不多难题。为这，他调低了募资额预期。“辩别信号很要紧。”他说，信号之一是越来越厉害的人显露在送别会，准备回华夏创业；信号之二是，北京奥运会将要举办。在美国寒意刺骨时，华夏像红日照耀下的暖冬。

繁华花车将要离站前的最终一刻，陈维广赶上了车。

第一代GP在金融危机里就位了，它们正值壮年。两场冬日让它们体味到如何抵抗寒潮、转危为机。只是恐怕它们也没料到，车然后将驶入一片万人空巷的盛景中。

4

“这种全球和咱相关”

2008年，在华夏VC集体回想的第两次断崖上——生于1964年和1975年的两位主人翁，已实现人生的首次飞驰；生于1985年的年青人，刚刚迈出校园。

清流资本合伙人刘博女子，从华夏国民大学本科毕业。她用“魔幻感”形容面前全球。

盛夏，刘博胳膊里夹着一本《财经》杂志，准备乘飞机赶往海南。纽约雷曼倒台的新闻在电视重复；机舱里，屏幕上播放北京奥运会开幕盛典——硕大的烟火脚印在夜空绽放。全球仿佛要在金融危机“覆灭了”，只有华夏一片国运旺盛。

然则，走下机舱，她面临的是猪场。这一次出差，她要给一种纳斯达克到市场名目做尽调，最重要的事业是数猪。到访的皆是夫妻经营小作坊，农户老婆给尽调人士炒菜吃。“你有深深的荒谬的感受。”但她很快发觉，本人是受金融危机冲撞后，即刻触底反弹的一代人。

随着奥运会举行、四万亿注入，市场重回上升渠道。“从体感上，2009年啪一下就起来了，没料到水来临那末快。”这让刘博那届遭遇“人数悬崖”的毕业生尝到甜头，肉多僧少，“恨不得8-9个月便是一次涨工资”。此后市场情绪攀高：不但是华夏房地产飞涨黄金期；她还在炒股上小赚一笔——早早购入茅台。以后，很大致富通路显露在前方：搬动互联网爆发。她离开征询机构后加入昆仲资本，2015年加盟清流资本。

2010-2021年，华夏经济繁华的花车沿着宽广大道轰隆隆地驶去。华夏VC迎接井喷的大爆发。

2014年，在基金协会登记的私募基金产物范围唯有1.5万亿元，到2021年三季度，范围已达19万亿元，翻了惊人的十倍以上。钱源源不停迷惑来更多的钱，一同推高搬动互联网的巨浪潮水。这一时代，华夏VC赚得盆满钵满。

源码资本合伙人黄云刚比刘博小1岁，但他更幸运，更早成为首批80后投资人。他因念硕士绕开了2008年的低迷，等他2010年从浙大毕业，正巧碰上风投all in搬动互联网。这时VC和互联网都属小众产业，毕业生主流去向是宝洁、强生、雀巢、玛氏这点企业。他对同学说要去VC投互联网，迎接一阵耻笑。2010年初，黄云刚见到投资机构招募实习生，他投了简历。更走运的是，入行第三年，他就遇上一种划时期的大名目：快的。

这是快速膨胀的时期。2014年春节，仅仅在几天内，滴滴和快的单量从6万单/天飙升至60万单/天。水涨船高。仅仅投完一年多，估值从一两亿国民币飞升到二三十亿美金。创业者和投资人反馈周期非同正常得快。他形容第一大感受是：“这种全球和咱相关系。”

在疯狂的补助和不可持续的商业形式下，滴滴和快的步了PayPal和X.com的后尘——于2015年2月在市场转冷前，达成合并。（2015年股灾，市场滑向小低谷，又经验了一种周期。）

“你想想，假如跟对方合并，股东、创始人卖股票，是非是应当在市场没有问题时刻卖？在最坏的环境价值必定很矮，对咱无好处。”作为赶集网第一位投资人，陈维广亲历了赶集和58的战火，而这位老辣的投资人坚信，市场下行是合并要害时机——就像他在PayPal和X.com合并时习得的那样——因而他扮演了那只“资本之手”，参加推进两企业在2014年合并。赶集网是他在华夏第一笔有高额回报的退出。

盛筵之上，随手挑出一种机构的知名名目，就藏着不可想象的巨额财富。2010年，高瓴投资京东7500万美金，仅一期基金，就带来11.4倍回报，超越8亿美金。

DCM和林欣禾的战略是，维持精简团队，投资轮次聚集在A轮或更早，以领投占大股比，持续加注。它们尤为重申资金运用效能，要开枪精确、捕猎鲸鱼。DCM华夏的代表案例是快手、58同城和唯品会。特别是B轮领投快手，迄今收益超150倍。

上述投资战略由于对心思和资本的洞悉。林欣禾的看法是，投资时机很要紧，最佳时点是A轮，创始人心态开放、企业尚未定性，C轮及今后再投，通常创始人很骄傲了；况且，在瞧不清的时刻出手，要优于看得清的时刻，由于当一种人能看清，两个、三私人也能看清，市场就火爆起来了，不容易再以最好姿势投进，是以要在前路模糊时克服心里恐惧。

策略性只投A轮的金沙江，以退出能力强著称。金沙江以100万美元左右区别投资了去哪儿和饿了么，以首轮投资金额计算，这两笔区别挣到2亿美元以上现款；绝佳退出案例是滴滴，它们以200万美元投入，在滴滴到市场前的高点卖出，赚了超5.5亿美元。这三笔回报倍数全在200倍以上。

即便如ofo这样的烂尾名目，金沙江主管合伙人朱啸虎都以1000万国民币，挣回了超40倍现款回报。他以一个不高雅的姿态临场转卖股票，高雅地保住了回报率。他差不多是ofo奢华的投资人名录里独一挣到钱的人。

清流资本运营合伙人张贝妮将这场大繁华，归结为智能电话这种“新的制造因素显露”。这孕育了绵延不绝的机会——2012-2013年是平台型企业，2014-2016年是垂直利用，当App抢占满电话后（谁能占据第一屏的8到10个App位，谁便是头部公司），在这点平台里面又生发出新的流量机会——滋生花费品和内容企业。繁华盛景一直持续到2021年。

“这是一种几率游戏。”一位投资人说，他把基金分两类——捕捉到头部名目的基金，和没捕捉过头部名目的基金。红杉资本投美团、今天资本投京东、SIG投字节跳动、高榕资本投拼多多、五源资本投快手——全家机构只需在早期捕获一种超等名目，就可以将不计其数的财富归入囊中。据他统算，VC入华以来，包括种子轮、成长轮和中后期PE在内全部美元基金，共向华夏倾注约1500亿美元，获利总回报约3500亿美元。

可行见到，第二代GP没再有外资乘客的坐席了。它们多数从过往机构裂变出去，登车时段是2013-2016年，人、品牌和资金更原土。如源码资本、高榕资本、愉悦资本。清流资本也属此列，它们投了货拉拉，迄今超200倍回报。

这时萌生了少量80后GP身影，典范如源码资本创始合伙人曹毅。更多80后投资人，在水大鱼大的年代捞到大鱼，晋升合伙人。

在刘博看来，美元投资人是“狐狸型的人”，特征是乐天精神、周全铺开、没有知没有畏。国民币投资人更像“刺猬型的人”，深耕纵深资产。往日20年，让美元投资人亢奋不已的是，它们“造新城”而非改装旧城池。不论是电子商、社交、物流、新燃料，仍是电子烟、潮玩、新花费，全在原有资产之外，从新圈了一块地。相应地，美元VC信奉强人逻辑、人定胜天。而今它们落寞的是，新造资产的机会不见了，狐狸们不得不学习刺猬的生存哲学。

华夏VC的繁华故事中有90后视角吗？

不好意思，它们在VC已是光鲜、老练产业时才来，来临太晚了，参加到游好的队伍中一齐高呼喝彩，但尚没在风投业扎稳脚跟。“这种产业本质上，VP级从前，好多case是不跟着你走的，上面都有小合伙人认”。

它们以聪明的脑袋和奢华的履历挤进乐队里，然则人满为患。更不巧的是，黄金20年逝去了，繁华花车到站了。

5

“说寒冬不贴切，

是全世界重置政治经济的底层构造”

在22年职业生涯里，王梦秋只在两个时间段有空闲练厨艺。刨除2000年失业那次，另一次是本年5月。这段时间，北京处于疫情半封闭状况，好多投资人全在家里种花和提高厨艺。它们开玩笑说，等疫情规复，就互相投彼此的餐饮名目。

这一刻，咱们一同呼吸在2022年，华夏风投界公认的又一场冬天。

这股悲观情绪是从二级向一级市场传导，再从一级后期向早期蔓延。聚集中后期的PE（私募股权投资）悲观最重。一位美元PE人员尤为失落地说：“两年今后美元PE可能就不存留了。”

“危机感越来越重，”一位前凯鹏华盈的投资人说，“投资本质是靠欲望驱动的产业，但当人类的欲望过度扩张，反而会被反噬。”

相较而言，早期投资受作用幅度最小。美元LP（局限合伙人，通常指基金出资人）的共识是，假如要投华夏，领先考量科技驱动+早期。成长久和晚期基金，更难以回答LP的追问——投完在哪到市场？到市场后估值多少？假如在科创板和港股到市场，估值体制和美股科技企业不同，怎样办？早期较有迂回体积。

“这是咱们职业生涯里碰见的第一大、第一大的挑战。”一位早期机构GP说，他最近在募美元基金，额外感触到寒意。

他叮嘱咱，募资进程和外界想象不同：关于老练机构，筹集资金主力是靠老LP，而非是新LP。过去来讲，唯有基金犯下恶劣错误，并因而形成巨额损耗，美元长线的LP才会冷漠地通告，没再接着投你。“不然的话，长钱是闭着眼睛，你做一期，他就给你写支票。”

从前但凡开放募资，金额很快筹措满。基金也享有主导权，能再找几个优质的新LP，替换老LP或许把盘子做大。“本年难的是好多老的LP、长线的LP，曾经打算没再投华夏了。这种是往日历史上很少、很少产生的。可是，今日在体系性地产生。”他以为，寒冬不足以表明当下深切困境，“是全世界在重置政治经济的底层构造”。

有超强品牌效应的红杉华夏，4月10日发动范围达80亿美元的募资（15亿美金早期+65亿美金成长PE），差不多1个月快速达成。一位挨近该机构的知情人员称，红杉往年募资会超额认购约5倍，本年仅超额20%，“根本上勉勉强强”。他以为这已讲明难题所在。“非是一种腰部还能不行募到钱的难题，却是说红杉把fund（基金）募那么大，根本把国外的allocation（配给量）吸光了。”

“这是一种double click（戴维斯双杀）。”光源资本创始人郑烜乐说，当下情况是，不但是资本的寒冬，也是企业经营的寒冬。在资本上，公司融资难，风投机构募资和退出也难；在公司经营上，原资料上升、疫情等导致供给链、公司经营数据和利润表在全角度遭到冲撞。

他以为市场资金供应不足有两方面原因：一则是，中概股到市场路径和体现不确定，美元LP变成隔岸观望；二则是，退出节拍变慢，导致一、二级市场资金的大换手变慢了。过去资金滚动路径是，一级市场公司到二级市场到市场或并购，让资金溢出，这部分钱再滚入一级市场。但此刻，以字节跳动没有限期推迟IPO为例，它冻结了大批持股票者的钱，“资金的补充就停下去了”。

两位资深GP叮嘱咱，近两年美元募资中，一种明显趋向是：GP会主动下降美国LP占比，踊跃拓展欧洲、东南亚、中东新市场，经过调度LP构造，防范地缘政治等风险。

据从多方理解，从昨年底到本年，顶着寒风出行募资的另有顺为资本、启明创投、高榕资本和经纬创投等。此中，顺为和启明于昨年底募完，各募集了20亿美金（顺为是8亿美金早期+8亿美金成长久+4亿美金东南亚基金；启明是5亿美金TMT+15亿美金医疗）。高榕至今年3月初募完，募集了约16-17亿美金。经纬创投至今年3月底发动，也已募完。一线基金募资进程比往日艰辛，但结果不差，一线以外的更难题。

蓝驰于5月推出双币基金达成55亿元国民币募资。它们美元发动募资时间更早。陈维广说，它们辩别出不安的信号，于是加速了脚步。

他在会议室白板上画了一张图（如上）。理想情况是，基金在波段高点或挨近高点处退出，变现成现款。当曲线还没大幅下降前最初募资——“你又不行太早，太早无退出、无业绩，太晚市场悲观LP会变得保守。此刻LP都重视现款分配而非是账面倍数，你能帮他挣到钱，他就会接着扶持你。”最终，在波段谷底最初上行时提速投资。“最难的是，每一种周期你全能把握好吗？”

数量更巨大的机构，无抉择在此时募资。它们要么在昨年达成过，手里有十足弹药（例如源码资本、GGV）；要么准备等一段时间，以为此刻“事倍功半”。

以高调和狼性著称的朱啸虎，罕见地安静了很长一段时间。他于5月刚刚完毕一场长达半年的旅游。在对投资环境失去信心后，他抉择放空本人、在全中国各地游山玩水——此中一站是在西藏禅修。但他剑走偏锋的作风无改变。5月中，上海还未解封，他逆势返回接纳隔离。

除了募资外，华夏VC投资端也全体放缓了节拍。

“其实不是大伙手里无子弹可行打，尤其美元子弹好多，”王梦秋说，“可是该怎样投？投了以后出路是甚么？二级市场的估值跟一级市场倒挂，怎样套现？另有甚么产业能投？这点难题是更困惑大伙的。”她以为这一次和过往寒潮大不相同，由于绝多数Top机构是有钱的。“咱感觉是持币待购。”

VC出手变得更谨慎，扎堆疯抢名目变少了。昨年的情形是“刚见名目，创始人就说曾经有人给TS了”，而本年“变成全部名目等着机构看”。投资人有了更长看牌时间。

尽管近期不少市场论调，都以为募资和投资双双碰到挑战，但徐传陞不赞同对于投资人“躺平”的说法。“无人彻底归隐田野，基金架构跟团队还不应允。”他说，咱跟你讲一种冷冰冰的现实，即便今日基金说，咱不干了，但基金终归有存续期，短则六七年，长则十年。就算真有基金躺平，可能再不募资、再不投资，也要把往日投的名目管好；今后不论是名目出卖仍是到市场，要第一大可能退出、变现；终归，LP拿走利益大头，基金里面分红。

“这种是全部人的切身利益。咱一直说要在根本面子上有进取心；但即使有一天在最差概况，仍是要把管和退做好。”

是以，就算传出躺平、撤退、停滞的言论，现实不应允它们放下事业。“至少咱无感受到最顶尖的投资人，有甚么躺平的想法。大伙即使在投和募降速，可在管和退仍是很踊跃的。”

一种可视的趋向是：华夏VC界的“共识”正好解体。往日，投资人数口声声说鉴于“非共识”投资，但在搬动互联网形式创新下，当风口来得，它们仍是一窝蜂地冲进入。而本年，VC的投资方向变得扩散——Web3.0、出海、企服、硬科技、新燃料、芯片、医疗。每个方向都比往日更难攻坚。它们可行真实凭借“非共识”一较高下了。

6

“此刻行情不好，

根本便是咱们的天下了”

当全世界经济迈入衰退期，另有一群人成了雪地里的猎人。它们潜伏已久，到冬天深处，饥渴地以更为便宜的价值采购产业。

前百度副总裁陆复斌，2018年本想募基金做投资，但深深的疲乏感袭来——产业增添放慢、红利将尽，巨头又愈发精明，留给创新公司的体积差不多逼仄。与此同一时间，存在数量基金在2015-2018年募资频次和额度极高，市场上残留的钱过剩。从宏观来看，有如PC、搬动互联网这样的科技大潮流遥不可及。因而，他掉转船头做全世界科技产业的并购重组。

2018年时机太早，一没有所获；2019年经济退潮显示端倪；2020年新冠疫情爆发，成了他有史以来最忙碌的3年——每年交割1-2个名目，写出来的支票达到了43亿美金。

他做的名目来源美国、东南亚和以色列。他把名目采购进来，独立运作，接下来谋求到市场或发生稳固利润，后者为股东分红。

让他盯上的标的，“要么融不到VC的钱，要么不想意去融VC的钱”。例如，他采购了全家以色列做财经股票数据的企业（investing.com），差不多于全世界版同花顺。创始人60多岁，持股95%，但他折腾一辈子了，下一代又不行接班，他想悉数套现接下来退休。采购时，该企业一年发生3000万美元利润，通过它们运作，昨年利润提高至6100万美元。“咱才花了3亿美金（采购），昨年有6000多万分红给股东，年化20%，”他骄傲地说，“手上另有一种会发生正现款流、有益润的企业啊。”

资本永不眠。即便遁入萧条，也有冬日猎人在不远处虎视眈眈。“行情没有问题话，咱们营业反而非是那末好。可是，像此刻行情不好，根本便是咱们的天下了。”

本年市场更糟，他更热血沸腾了。他倾向收能控股的企业，不需要求标的有多高成长性，但须要有防御性。就在几天前，陆复斌又交割了一笔大案子。他创立的霞飞资本，以22亿美金纯现款采购以色列企业Playtika部分股权，后者是史玉柱的巨人网站间接操控的子企业，做全世界休闲社交游戏营业。对方大股东也是年纪较大等繁杂要素，出卖产业。而他感觉这是个能拿在手里的“好产业”。

只是，他于今无做一同华夏的并购营业，尽管他把能聊的产业全聊了一遍。“咱们还下不了手。”在他看来，华夏创业者对“产业”缺乏理性认知。“它们不晓得本人手上的产业到底值多少钱，有太多浪漫化、神化。创始人拼着命去纽交所敲钟，上不了就去香港敲钟，敲完钟破发，有可能最近市值唯有到市场的10%，”他感觉，“假如这种营业自身不符合公布市场买卖，但由于创始人的浪漫、神化，甚而为了本人的利益，会导致少许退出可能性消失。”

在衰退期，保守主义会不动声色地取代浪漫主义的高歌和情感。大家更乐意信任看得见的现款流和利润，不愿为未来埋单。

从陆复斌的立场，他以为创始人该想明白的“非是光荣与梦想、成功与不成功，却是少许事宜的本质”。他就发现，有些大型互联网企业创始人的现款流不如本人充裕。“它们身价比咱高多了，可是它们无现款，”就像林欣禾在泡沫破灭时顿悟的那样，身价是假象，陆复斌说道，“它们坐飞机回老家可不行拿股票付机票，买房子也无人收股票的。”

“此刻是并购机缘的酝酿期。”郑烜乐说，昨年3月后，当资本市场转为下行，并购萌生；本年二级市场通路更狭窄，并购随之增多，估计会是并购重组的“好年”。作为财务顾问，它们加剧了并购板块，从昨年到此刻已交割5起并购案，“做了大概10亿美金的并购买卖”。

“烂企业是无人买的。”好多创业者认为企业做大了到市场，做不好就找人卖掉，本来等到穷途末路，企业不容易寻到买家——一种衡量目标是，倘若任其进行，企业过半年会死掉。企业是非是有并购价格，起首要看它作为产业，有无有可持续经营价格，其次是对采购方的互补性，以及盈利能力和现款流。

他说，推进并购重组的有力出发点，非是套现，却是双方是否双赢——卖方存留显著短板，和资产方联合能把短板补足；买方能得到原来无的市场、消费者或能力。终归，联合体变成更有竞争力的企业。

同一时间，在谨慎大环境下，买卖对买方提议了更严刻请求——起首，须要有远超产业其它企业的能力和现款流；其次，应具备某种底层能力，使企业在组织、平台能力，或许在技艺、通道、品牌能力上，吸收采购的标的。“咱经常跟想尝试做并购的公司家讲，假如你帮不上这种产业忙，那你就不需要去买，要以价格为导向做并购。从前好多人，例如A股到市场企业买少许产业装进入，得到二级市场溢价。这类投机性的并购，在本年一律是行不通的。”

光源昨年撮合达成的并购有：两个电子商买卖平台合并，一种互联网社交社区用具类产物出卖给互联网大企业，帮几个资产互联网企业采购上游灯塔工厂和下游通道等，详细名目名他未披露。

联想创投团体总裁、治理合伙人贺志强这点年也更加感觉，大公司抵抗衰老最好门径是——发挥创业者的力量，一个是投资孵化，一个是采购有创业精神的人。符合在大公司生存的高管，不一定是优秀创业者，两者特征迥异。但他探讨发觉，“往日1年，美国并购买卖范围约是华夏4倍，这讲明华夏大公司并购中小公司相较美国少；从退出方位，华夏创业公司以IPO为主，占80%，而美国是并购”。

“这一丝要变。许多数创业者都可行考量并购。”他刚给北京市政协写了一份文献，提议发挥大公司并购创新公司的价格。不但解决小公司退出困难，大公司也能消化更有生机的创业能人。

促成该局势的前提是，华夏的公司家改变固有思维。中小公司创业者不需要感觉一旦到市场“鸡犬升天”；大公司全部者还不要以为里面创新、复制创业企业本钱更低——实是可能恰恰相反，损耗的不但是机会本钱、花钱效能，也丢失了更具创业精神的一流能人。“那末没有问题能人，那末没有问题技艺，为何不并购，优势互补呢？”

此刻，关于受资本市场洗礼仍不充分的华夏科技产业，还没诞生“交易大鳄”。不论是并购方仍是被采购方，双边在摸索中。

7

“最好过冬姿势是蹲着

——争取让本人活下来，且另有余力起跳”

此时现在，恰如彼时彼刻。在20年前隆冬深处，60后惨遭资本悬崖，70后毕业即失业，正是90后和00后今日的写照。某种意义上，全球在几代人之中达成一种轮回。

咱们熟悉的那个时期，璀璨的黄金20年就这样流逝了。每私人都会流露一点感叹。

王梦秋一方面感觉，本人是非是活得太长了？“咱在往日20年经验过3次以8年为周期的金融危机（2001-2008，2008-2015，2015-2022），竟然有生之年能见到这样大社会浮动产生。”另一方面，她又想，本人是非是活得太短了？“像咱的父辈们，它们感觉生活愉快。咱们这代人是非是有点大惊小怪？由于往日20年甚而30年，生活和社会一直走上坡路。”

好多人问她能否考量移民，她都斩钉截铁地回答不会。“这种打算咱20年前跟咱男士就做完了……咱此刻依然那么想，去干嘛呢？从前的上海有一个词叫’寓公’。你可行在美国过relax的生活，但寻常的话，距离咱们死另有30年呢，咱去等死干嘛呢？也不如在国家内部，即使未来不会像往日20年那末黄金时期、那末舒服，但华夏那么大，仍是有体积做事宜。”

她提议创业者最好过冬姿势是“蹲着”。“还不是趴着，还不是躺着。蹲着的意思是，争取让本人活下来，且另有余力起跳。”

黄明明说，深处动荡中，“咱们必需回答本人两个难题：你是非是依旧信任，科技是这种全球最最重要的的推进力？是非是不管如何’去全世界化’，这种全球最佳的产物和技艺必定被全世界的人须要，即便进程比想象中更曲折、更漫长？”至少他始终如一地信任。

徐传陞乐于把当今华夏的科创环境比作上世纪七十年代的美国，恰是它们的出生年代。当时美国经济经验了一段时间的沉寂，涌现出新的热浪——1975年微软成立，1977年苹果成立，另有一系列半导体、软件企业。他想，今日的华夏，不论是社会仍是创业、投资，已然走入深水区。光靠形式创新、一两年能立竿见影的机会不见了。与其焦虑难安，不如既来之则安之，沉下心把科技创新稳步推行。不论怎样说，关于华夏这种磅礴经济体，掌握焦点技艺、具有坚实科创体制，是一条不可逆的公路。

“第一性原理是，你是非是看好华夏？你是非是看好中长久华夏的科创机会？假如你想明白了，其它节点把握、投资节拍，甚而团队治理，更多是’术’上面的。”至少在这一丝，他和华夏高级GP完成了共识。

“大道至简。”他说。

有从业者以为，源于艰巨的抗疫挑战，2022年二季度充满魔幻，6月是情绪萎靡时。但最低潮曾经度过，7月将否极泰来。未来两三年经济会渐渐规复，走出一条U型修缮之路。

关于还没品尝过宴席滋味的90-00后来讲，或许不必捶胸顿足。上一代人也经验了长长等候，登上驶向黄金时期的车。愿2022年的大家，在尝遍了挫败的苦楚、不安的惶恐后，将搭上下一班花车。

黄金年代逝去后，白银时期正好来得。