意见领袖丨管涛（中银证券全世界首席经济学家）

　　最近，笔者又被问及，往日两年，华夏每年进出口顺差五六千亿、经常账户盈余两三千亿美元，外资也大批流入，央行外汇储备却无增添，这点顺差去哪儿了？本来，昨年初笔者早在《银行结售汇、外汇占款与流动性》一文中解释了这件事宜。今日，笔者再一次循环那时的结论，即不必讳莫如深，市场上卖超的外汇，若非是央行买入变成外汇储备，就必定是银行增持外汇产业。全部国度都概莫能外。

研判外汇供求情况宜用银行结售汇而非世界收支数据

　　实质上，开篇所提难题自身就不太明确。世界收支统算是鉴于权责产生制，而非现款收付制，货物贸易、经常账户差额，不等于外汇供求差额。

　　所谓“权责产生制”所以本期会计时期产生的费率和收入能否应计入本期损益为准则，料理相关经济营业的一个制度。与之对应的是“现款收付制”，所以款项能否在本期内实质收到或付出，作为确定本期收益和费率的准则。

　　海关进出口顺差不管当期有无有涉外收付款，依照权责产生制，都应记到经常账户顺差中。但同期外汇供求关连则起首受货物贸易涉外收付的作用，继续还要看这部分收付差额有无有在外汇市场交易。后二者均隶属现款收付制的概念。

　　如2020年，华夏海关进出口顺差5240亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付顺差2245亿美元，结售汇顺差2396亿美元；2021年，海关进出口顺差6767亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付顺差3395亿美元，结售汇顺差3365亿美元（见图1）。依照权责产生制，货物贸易涉外收付顺差少于海关进出口顺差的部分，就要记为世界收支平衡表中的金融账户“其它投资”净溢出或“净误差与遗漏”负值。

　　另一个常见的误读是，市场通常只关心外资流入而忽视内资溢出，有悖于华夏金融双向开放的现状。如2020年，陆股通项下累计净买入2089亿元，与港股通累计净买入轧差后，股票通项下累计净溢出3877亿元，同期世界收支口径跨境股票投资逆差510亿美元，较多对冲了跨境债券投资顺差1466亿美元；2021年，陆股通项下累计净买入4322亿元，与港股通累计净买入轧差后，股票通项下累计净流入531亿元，同期世界收支口径跨境股票投资逆差25亿美元，部分对冲了跨境债券投资顺差534亿美元（见图2）。

　　笔者介绍用银行结售汇数据剖析国内外汇供求情况，虽然其不包涵银行间市场的买卖，却仍反应了多数的外汇供求关连。经常账户与资本账户差额合计的世界收支差额不行真正反应外汇供求情况，由于每年一两千亿美元的净误差与遗漏负值，作用其明确性。世界收支平衡表中的外汇储备产业变动还不能反应外汇供求情况，由于它一方面包涵了外汇储备经营收益引起的储备产业增添，却非央行干预市场地得，另一方面不行涵盖市场卖超外汇为银行持有的概况（见图3）。

　　从银行即远期（含期权）结售汇数据看，2020和2021年，区别为顺差2152亿和2742亿美元。同期，央行外汇占款区别降低1009亿和增添1559亿元（见图4）。这证实了央行根本退出外汇常态干预的立场。往日两年外汇储备产业合计增添1729亿美元（见图3），也佐证了本年央行上缴结存利润最重要的来源储备经营收益的说法。

当前国内银行增持外汇产业有其合乎道理性

　　银行增持外汇产业被质疑的理由是，近年来国民币汇率持续升值，中美利差又相比大，银行此举不经济。这类质疑貌似合乎道理，本来违背了银产业务知识。由于银行自身有经营世界化、产业多元化的要求，其实不十足是鉴于汇差利差的考量。

　　从银行产业负债表数据看，华夏银产业近年来海外产业有所增添，但占比其实不高。到2021年底，银行持有海外产业余额较2019年底增添1.03万亿元，占银行总产业之比为2.15%，较2019年底回落了0.05个百分点，且占比远低于2005~2008年平均4.2%的水准（见图5）。日本、韩国、泰国同好的海外产业占比都不低于华夏，2015~2021年平均区别为4.6%、15.9%和9.4%，华夏同期仅为2.2%（见图6）。

　　从银行对外金融产业负债数据看，华夏银产业切实增添了对外外币金融产业。到2021年底，银行对外金融产业余额较2019年底增添3601亿美元，此中对外外币金融产业增添2389亿美元；对外金融负债增添2388亿美元，此中对外外币金融负债降低205亿美元；银行对外净负债较2019年底降低1212亿美元，此中对外外币净产业增添2594亿美元（见图7）。

　　部分市场卖超外汇为银行持有，隶属“藏汇于民”，是往日二十好几年来孜孜以求的指标。1994年汇率并轨后，华夏外汇储备持续较快增添。那时，大伙纠结一方面官方外汇储备投资低收益美债，另一方面国内公司高本钱对外融资，才有了“以储顶贷”（即用外汇储备顶替世界商业贷款）的做法。以后进行为用外汇储备委托贷款的方式，扶持国家内部公司“走出来”。往日两年，华夏国内外汇供求情势良好，银行适当增持外汇产业，降低对外外币融资，自身是理性的抉择。2009~2019年，华夏银产业外汇存贷差一直为负值。直到最近两年，才转为外汇存贷差正值，日均1年期国民币美元远掉期报价溢价上千点，显著超出2018和2019年日均唯有几百点的水准，显现国内外汇流动性极大改进（见图8）。银行用增持的外汇头寸展开公司外汇贷款营业，贯彻了金融效劳实体经济，下降融资本钱的请求。

　　本来，美国银产业出于世界化经营须要也持有对外债权。2015~2021年，其本身对外债权与总产业之比平均为16.4%，远超出华夏同期的水准。对美国银产业对外债权范围与年均广义名义美元指标数据取当然对数，同期二者具备较强的正相干性，达到0.696，表达美元指标数据越强，美国银产业对外债权越多（见图9和图5）。咱们是非是也有理由怀疑，当美元强势时，美国银产业在美国财政部授意下增持了对外产业呢？

　　外汇供求平衡是相对的，不平衡是一律的。让银行发挥调节外汇供求失衡的蓄水池效用，是世界通畅的做法。对此不行执行“双标”。假如市场存留外汇供求缺口，既不让央行入市干预，又不让银行吞吐外汇，那就真是“逼哑巴说话”了。

汇率灵活性要做好应接金融开放大考的准备

　　近年来华夏加速金融市场开放，迷惑了大批外资流入。到2021年底，境外持有国内国民币金融产业10.83万亿元（折合1.70万亿美元），此中区别持有股票、债券3.94万亿和4.09万亿元（见图10）。

　　有看法以为，机构投资者是价格投资，主权财富基金是长久持有，这种投资是长久资本流入。然则，最近受货币压缩、地缘政治、疫情来回等要素作用，国内金融市场震荡加重的实是表达，却非跨境证券投资是典范世界游资的理论有误，却是前述认知显露了偏差。

　　本年2月份，境外净减持国内国民币债券803亿元，此中净减持国民币国债354亿元。当月，银行代客跨境证券投资涉外收付、涉外国民币收付，以及银行结售汇均由上月顺差转为逆差（见图11）。3月份，外资减持扩大到了股票产业。到25日，陆股通项下累计净卖出636亿元。这导致CNH相对CNY持续偏弱，拉动3月中旬以来在岸国民币汇率当中价和收盘价一举抹昨年内全部涨幅（见图12）。

　　全部资本流动冲撞皆是从流入最初的，无前期的大范围流入就不会有后期的聚集溢出。假如由于某种原因，外资聚集甩卖国民币金融产业，必然会引起国内股债汇市的连锁反映。最近的金融市场振动不过一次预演。

　　有人提议，外资减持时要维持汇率稳固，幸免显露“外资减持—汇率贬值”的螺旋。然则，假如放弃发挥汇率变化消化表里部冲撞的减震器效用，就要消耗外汇储备扶持外资高位套现离场。基于国民币贬值是外资减持的结果而非原因，若不行立即解决外资所担忧或关注的难题，预计即使汇率稳住了，短期表里资还不会回来。同样的，若股市下跌是外资减持形成的，靠稳汇率还不能解决股市的难题。更要害的难题是，僵化的汇率布置与扩大的金融开放是危险的政策组合。1992年欧洲货币危机都未能逃出这种魔咒。华夏能够成为例外吗？

　　自然，无没有痛的抉择，政策抉择便是利弊权衡与取舍。预案比预测要紧。近期国内金融市场动荡提示咱们，对全部情形尤其是坏的情形，要提早有思想和举措上的准备。

　　注：本文发表于《第一财经日报》

　　(本文作者推荐：中银证券全世界首席经济学家)