文/意见领袖专栏作家 廖群

　　往日10余年来国、表里的剖析家们采纳债务总额/GDP比率来衡量我们国家的国度债务水准，即国度债务压力的尺寸，并将此与其它国度的这一比率发展相比，从而得出我们国家的国度债务水准，特别是公司部门的债务水准过高的结论。但我们国家的国度产业负债表曾经体制达成并推出，国度的负债总额/产业总额比率数据曾经可获，此比率也理应成为衡量我们国家国度债务水准的有用和要紧目标。

　　这就发生了我们国家的上述两种债务杠杆率水准的世界相比，即与他国相比的结果区别如何，两种相比结果的差异对评价我们国家国度债务水准有何启发的难题。

　　1．衡量国度债务水准的两种杠杆率

　　在衡量一种国度的全体债务水准时，国度债务总额/GDP比率平常被称为宏观杠杆率，但基于GDP是人民收入，为显示收入与债务为杠杆的两头之意，本文称之收入杠杆率；国度的负债总额/产业总额比率不时被称为微观杠杆率，但微观之词用于表述国度债务难题赫然不当，又为显示产业与负债为杠杆的两头之意，本文称之为产业杠杆率。

　　两种杠杆率都可分解为国度各宏观经济部门的相应杠杆率，如公司部门的收入杠杆率（公司部门债务总额/GDP比率）与产业杠杆率（公司部门的负债总额/产业总额比率）、政府部门的收入杠杆率（政府部门债务总额/GDP比率）与产业杠杆率（政府部门的负债总额/产业总额比率）、和居民部门的收入杠杆率（居民部门债务总额/GDP比率）与产业杠杆率（居民部门的负债总额/产业总额比率），用于衡量相应部门的债务水准。

　　对于数据，收入杠杆率方面，GDP即为我们国家国度统算局统算与定期推出的国家内部制造总值数据，其统算已很老练并为国家内部外各机构普及采纳；债务总额，包括国度全体和各宏观经济部门的，采纳华夏社会科学院国度产业负债表探讨中心（之下简单称呼CNBS）的测算数据。

　　产业杠杆率方面，负债总额和产业总额均干脆取自于CNBS推出的2000-2019年共20年的《华夏国度产业负债表》；此表为利用产业杠杆率探讨我们国家的国度债务水准提供了干脆数据。

　　受新冠肺炎疫情的作用，2020和2021年我们国家GDP、债务总额、负债总额及产业总额等数据均显露大幅的非寻常振动，日前来看2019年的数据更能反应真正的现状，于是本文采纳2019年的数据发展剖析。况且，在发展世界相比时，好多其它国度2020与2021年的数据尚欠，为发展同一时间期相比，也以2019年数据更为适合。

　　2．收入杠杆率水准的世界相比结果

　　数据显现，2019年我们国家的收入杠杆率水准，世界相比，即与全球其它最重要的经济体相比，全体较高、政府部门显著低企、居民部门大致居中、公司部门明显高企。

　　全体较高

　　如是图所示，2019年我们国家的全体收入杠杆率为246.5%，稍低于强盛经济体的平均水准，低于日本、英国和美国，与欧元区，但显著超出新兴经济体的平均水准，且超出全部的其它最重要的新兴经济体。

　　对于全体收入杠杆率的合乎道理水准，世界上并没有必定的准则，应当因国而异。此概念起首是针对强盛经济体而提议，而强盛经济体全体收入杠杆率的平均水准在250%左右。

　　我们国家虽然已是全世界第二大经济体和全球工厂，但我们国家还是一种新兴和进行中经济体，人均GDP仅为强盛经济体平均水准的1/4左右，于是我们国家全体收入杠杆率持平于强盛经济体而显著超出其它新兴经济体，世界相比的话应当说处于较高水准。

　　下图显现我们国家收入杠杆率分部门的世界相比情况。

　　政府部门显著低企

　　2019年我们国家的政府部门收入杠杆率为38.5%，低于全部的最重要的强盛经济体和许多数的最重要的新兴经济体，比强盛经济体平均水准低好多，比新兴经济体平均水准也低不少，世界相比为显著低企。

　　居民部门大致居中

　　2019年我们国家的居民部门收入杠杆率56.1%，显著低于多数的强盛经济体和强盛经济体平均值，但比多数的新兴经济体和新兴经济体平均值高，世界相比为大致居中。

　　公司部门明显高企

　　2019年我们国家的公司部门收入杠杆率多达151.9%，远超出其它经济体，不论是强盛的仍是新兴的，世界相比明显高企。这正是市场关心与担心的核心。

　　3．产业杠杆率水准的世界相比结果

　　与收入杠杆率显著不同，2019年，与全球其它最重要的经济体相比，我们国家的产业杠杆率全体略低；政府部门明显低企；居民部门较轻；公司部门偏低。

　　全体略低

　　2019年我们国家的全体产业杠杆率为59.2%，世界相比的话，低于多数的其它最重要的经济体，不论是强盛的仍是新兴的，仅超出德国、韩国和印度尼西亚，处于略低的水准，如是图所示，与前节所述的全体收入杠杆率水准较高造成显著对照。

　　对于国度产业杠杆率的合乎道理水准，世界上并未严刻的准则。就单个公司或产业而言，通常以为，产业杠杆率，即产业负债率的适宜范畴是40-60%；若20%或之下讲明公司净产业好多或产业超越负债好多，平安系数很高但资金应用不够，应考量融资；若100%或以上表达公司已没有净产业或资不抵债，不论是经营者，仍是债权人、投资人，都将承受庞大的财务风险；若70%或以上则普及以为达警戒线，财务将可能显露风险。可视，70%是警戒上线和20%是警戒下线。

　　评价国度债务水准时可参考此准则，自然不过参考。如参考，我们国家的59.2%远在70%的警戒上线以下，位于40–60%适宜范畴的边缘，应在平安范畴。

　　下图所示为我们国家产业杠杆率的世界相比结果。

　　政府部门明显低企

　　2019年我们国家政府部门的产业杠杆率仅18.9%%，明显低于其它经济体，不论是强盛的仍是新兴的，如是图所示。值得注意的是，与前节所述的政府部门收入杠杆率显著低于其它经济体比较，产业杠杆率低企的水平更甚。

　　居民部门较轻

　　最重要的经济体的居民部门产业负债率大都位于10-20%之中，我们国家的10.8%也在此区间，但在低端，仅超出印度尼西亚，世界相比的结果为较轻。

　　公司部门偏低

　　与收入杠杆率明显高企截然相反，世界相比，我们国家公司部门的产业杠杆率处于偏低水准，为60.2%，低于多数其它最重要的经济体，

　　基于这一结果的超预期性和要紧性，下方从我们国家范围以上产业公司和非金融到市场企业产业杠杆率的世界相比来对其发展佐证。

　　2019年我们国家范围以上产业公司的平均产业杠杆率为55.6%，比全世界产业公司的平均产业杠杆率中值仅高2个百分点左右，讲明世界相比不高。同一时间，2019年底我们国家非金融到市场企业全体的产业杠杆率为60.8%，与上述的60.2%公司部门产业杠杆率水准相差没有几。

　　更值得注意的是下表我们国家和部分其它最重要的经济体到市场企业的产业杠杆率百分位点分布。可行瞧出，2019和2020年到市场企业产业杠杆率的中位数，我们国家区别为41.0%和41.3%，比美国的58.0%和57.6%、德国的56.3%和55.1%和日本的45.9%和45.8%均低，仅超出英国的36.7%和36.4%，讲明我们国家到市场企业的债务水准非但不超出反而低于多数强盛经济体。

　　4．两种杠杆率的世界相比结果显著不同的原因

　　全体显著不同

　　如前所述，我们国家全体收入杠杆率的世界相比结果是较高，而产业杠杆率的世界相比结果是偏低。为什么会显露如许的显著不同 ？

　　差异在公司部门

　　分经济部门来看，我们国家政府部门收入杠杆率和产业杠杆率的世界相比结果区别为显著低企和明显低企，没有大区别；居民部门的收入杠杆率和产业杠杆率的相比结果区别是大致居中和较轻，差别还不大。真实的差异在于公司部门的相比结果，收入杠杆率的结果是明显高企，而产业杠杆率的结果是偏低，差异之大令人不得不深思； 因此也形成了全体相比结果的显著不同。

　　难题在于不同的视角-收入偿债视角和产业偿债视角

　　收入杠杆率高，即债务总额相关于GDP高，但产业杠杆率不高，即负债总额相关于产业总额不高，意指着高额负债无获得收入的充足扶持，但却由高额产业所支撑。是以，收入杠杆率和产业杠杆率的世界相比结果之是以发生显著的不同，难题在于前者仅从收入偿债的视角，即只考量收入水准能否足以偿债而疏忽了产业的效用，而后者仅从产业偿债的视角，即只考量产业范围能否足以偿债而疏忽了收入的效用。

　　两种视角均有合乎道理性，但水平视经济部门而不同

　　有收入，在本文便是有GDP，当然可行偿还国度债务，于是收入偿债视角有显著的合乎道理性。在好多概况下，偿债的来自是现款流，如政府以税收偿还国债，居民以工资偿还房贷，公司以外汇收入偿还外债等；银行下发贷款时也须考量借款人的现款流。这应当是日前国家内部外多从收入偿债视角以收入杠杆率来衡量国度债务水准的最重要的原因。

　　但产业偿债视角的合乎道理性也很赫然。国度有产业，自然也可行或更可行偿还国度债务。起首，产业会发生收入，于是可间接地以收入偿债；第二，在好多概况下可行说无产业就无收入，产业偿债是收入偿债的基本；第三，产业还可行经过变现来偿债；第四，产业比收入范围大得多，偿债更具灵活性和持续性。

　　那末哪种视角的合乎道理性更高呢？应当认识到，不行一概而论；视经济部门的不同而有所差别，一是取决于该部门收入和产业的相干水平，二要看该部门产业的可变现水平。假如产业与收入高度相干，且变现水平也高，则产业偿债视角就兼顾了收入还债和变现产业还债的两种可能性，于是合乎道理性更高；不然收入偿债视角的合乎道理性更高。

　　对政府部门收入偿债视角更为合乎道理；对居民部门两种视角的合乎道理性差不多；对公司部门产业偿债视角合乎道理性更高

　　循此思路，就政府部门而言，收入最重要的来源于税收，与政府产业的相干度不高，且政府产业市场化水平低从而变现水平也低，于是收入偿债视角更为合乎道理；对居民部门来讲，一方面，收入最重要的是工资收入，财富性收入局限，与产业相干度不高，另一方面，我们国家居民的高额银行储蓄意指着运用现款产业偿债的可能性相当大，概括来看两种视角的合乎道理性大致差不多。

　　但对公司部门而言，概况将有相当大的不同。公司部门的产业与收入有高度的相干性，从产业收益率是考察公司业绩的最要紧目标之一就可视一斑，况且公司部门各样产业的变现水平在资本市场日渐进行的今日比政府和居民部门的产业要高得多。这样，公司部门的产业就打通了收入还债和变现产业还债的两大通道，于是产业偿债视角比收入偿债视角更为合乎道理。

　　实质上，一国公司部门的产业杠杆率就差不多于单个公司或产业的产业负债率，而对单个公司或产业而言，产业负债率便是债务水准的衡量目标，且是最重要的的衡量目标。例如当前政府为防止房地产市场的金融风险而对房地产企业提议的“三道红线”请求，皆是对相关于产业额的债务额节制。与此比较，基于债务总额与产业总额紧密相干，公司部门的收入杠杆率就差不多于单个公司或产业的产业产出率或收益率的倒数，但对单个公司或产业来讲产业产出率或收益率通常只当作盈利性目标而非债务水准目标；上述房地产企业的“三道红线”没有一是针对收入或利润而言的。是以从单个公司或产业的方位来推论，从产业偿债视角以产业杠杆率，而从收入偿债视角以非收入杠杆率，作为公司部门债务水准的衡量目标更为适合。

　　对我们国家而言，还应见到公司部门产业关于国度长久收入和经济的重要奉献，尤其是长久可行摊薄的产业。日前我们国家总产业曾经超越1300万亿元，此中包括好多长久性的产业，如交通、通信、燃料、水利产业等根基设备产业和生产业设施及厂房产业，这点产业短期收入回报不会很高但长久而言会有持续的收入回报。例如高铁和大兴机场的产业，在几十年甚而上百年都会发生投资报告，且会对全个经济进行作出不可估量的没有形奉献。

　　5．启发 – 主流看法高估了我们国家的国度债务水准

　　以上两种杠杆率的世界相比结果给咱们的启发是，既然两种相比结果不同而又各有合乎道理性，那末不应当仅依据此中的一个结果，即收入杠杆率的世界相比结果，而不理会另一个结果，即产业杠杆率的世界相比结果，就得出我们国家公司部门和全体债务水准过高的结论。

　　正确的做法应当是概括考量两种杠杆率的世界相比结果，取两种结果之中的当中点作为概括评价的结论；这样才能对我们国家公司和全体的债务水准有个更为客观与中肯的评价。

　　则我们国家的国度债务水准，全体而言，收入杠杆率的相比结果是较高，产业杠杆率的相比结果是偏低，概括评价的结论应是偏高；对政府部门来讲，收入杠杆率的相比结果是显著低企，产业杠杆率的相比结果是明显低企，概括评价的结论应是大幅低企；对居民部门来讲，收入杠杆率的相比结果是大致居中，产业杠杆率的相比结果是较轻，概括评价的结果应是偏低；对公司部门来讲，收入杠杆率的相比结果是明显高企，产业杠杆率的相比结果是偏低，概括评价的结论应是较高。

　　总之，概括地发展评价，我们国家的债务水准，不论是全体仍是各经济部门，都应低于收入杠杆率的世界相比所显现的水准而超出产业杠杆率的世界相比所显现的水准。

　　这便是说，当前市场上仅依据收入杠杆率的世界相比结果导出的我们国家公司与全体债务水准过高的主流看法，高估了我们国家公司部门与全体债务的真正水准。

　　(本文作者推荐：华夏国民大学重阳金融探讨院首席经济学家、华夏首席经济学家论坛理事)