记者 | 陶知闲

编辑 | 宋烨珺

磷酸铁锂正极资料的龙头要汇聚A股了。

继2021年9月产业龙头湖南裕能发表公告拟登陆创业板后，产业市占率第三的湖北万润1月7号也正规发表招股讲明书拟登陆科创板。这次IPO中，湖北万润计划募集资金12.62亿元，不低于发行后总股本的25%。募集资金中，8亿元用于高功能锂离子电池资料名目、0.62亿元用于锂电池正极资料研发中心建造、4亿元补充流动资金。

和头部的同行比较，不论在盈利能力仍是产能建造，湖北万润都处于落后位子，而这次招股讲明书也揭示出企业更多到市场的“无助”和难题。

产业周期低点过于保守，丢失市场份额

湖北万润最重要的从事磷酸铁锂正极资料的研发、制造、出售和效劳，产物涵盖磷酸铁锂正极资料及前驱体、锰酸锂正极资料等。

近年来产业其实不太平，大幅振动的价值导致聚集度迅速提高。依据GGII数据显现，仅2020年磷酸铁锂正极资料CR5提高了近9个百分点（2019年为74.5%），达到83.4%。2019年至2020年受国度新燃料车子补助政策的作用，能源电池市场重心从磷酸铁锂转嫁至三元锂，导致磷酸铁锂电池及资料相干资产链要求下调、价值下降，上游磷酸铁锂资料公司数量因而大幅降低。以后，随着磷酸铁锂电池技艺的提高以及能源电池的爆发式进行，磷酸铁锂电池要求量迅速提高，价值又水涨船高。

面临产业的振动，湖北万润并未抓住机缘，反而显露掉队的情形。依据华夏化学与物理电源产业协会对我们国家磷酸铁锂正极资料产量销量量的统算和剖析，2018年湖北万润以19.1%的市场份额位于产业第二位；而2019年、2020年，企业市场份额延续下跌至16.7%和13.5%，产业名次也退至第三。

湖北万润丢失的市场份额最重要的由于无逆势“抄底”。在2019年产业价值不停下降之际，企业并未发展反周期扩产，其2020年7.64亿元的固定产业账面价格甚而低于2018年的8.3亿元。和湖北万润的迟疑不同，几家竞争对手则对未来充满信心，近年来一直加速新建产能，因而抓住了产业爆发的机会。

在连接错失机缘以后，湖北万润的业绩体现当然不尽如人意。2018年至2021年前三季度，企业归属净利润区别为0.03亿元、损失0.73亿元、损失0.45亿元和1.83亿元。作为对照，老对手湖南裕能自2018年以来年年实现盈利，2021年前三季度愈是实现净利润2.09亿元；而德方纳米（300769.SZ）同期净利润区别为0.98亿元、1亿元、损失0.28亿元和2.44亿元，盈利能力显著强于湖北万润。

不同正常的治理费率是导致湖北万润延续两年损失的干脆原因之一。2019年、2020年企业治理费率都为0.69亿元，占营收比重的9.03%和10.09%。同期湖南裕能（营业构造和湖北万润最为类似）治理费率区别为0.18亿元和0.34亿元，占比区别为3.07%和3.6%。

令人质疑的另有湖北万润治理人士的数量。截至至2021年9月底，企业治理人士多达301人，而湖南裕能仅为80人（2021年Q1数据）。在体量不及对手的同一时间（湖南裕能2021H1营收为14.45亿元，已超出湖北万润2021前三季度的11.45亿元），企业治理人士却远超对手，这恐怕须要湖北万润给出更多的解释。另外，企业在折旧、停工损耗等方面也明显超出同行。

竞争陷红海，到市场前屡次签对赌合同

业绩不及对手，红利并没有抓住，瞬息万变的产业却已映入红海。

近年来大批资本经过干脆投资、资产转行或采购兼并等形式映入正极资料市场，产业竞争日趋剧烈。随着新燃料车子产业范围快速增添，锂电池正极资料资产进行迅速，因此迷惑了越来越多的厂家映入锂电池正极资料范畴。另一方面，大型锂电池厂家在产业中具有一律的话语权，同一时间出于供应平安性和经济性的考量，平常会同一时间保持若干供给商，以此让得各供给商之中在产物素质、出售价值、供货能力等方面发展竞争。另外，宁德时期（300750.SZ）、比亚迪（002594.SZ）麾下都具有本人的正极资料子企业，一朝未来扩产达成，湖北万润另有多少业绩体积也值得担心。

面临将要到来的剧烈竞争以及日前所处的产业红利窗口期，湖北万润却显得准备不足。从产能看，截止2021年9月底，企业最重要的产物磷酸铁锂产能为2.93万吨，而德方纳米2021年H1的产能已多达3.7万吨且在建年产能为4万吨，遥遥优先。

从全体来看，截止2021年9月底，德方纳米固定产业和在建工程合计为23.9亿元，相较2020年的13.92亿元增添9.98亿元，产能扩建加速显著。须要指明的是，凭借好几年到市场优势，德方纳米融资伎俩丰富，2020年底已达成12亿元的定增以提高产能。反观湖北万润还处于IPO阶段，使用资本市场融资的伎俩局限，一直以来资金链都较为吃紧，2020年甚而须要经过贸易商发展短期垫资收购以解决资金不足的难题。考量到企业本次募投名目建造期为2年，叠加IPO所需时间，在现在产业进行背景下，企业必定水平上错通过了迅速进行的红利。

除了错过产业红利期，更令人担忧的另有正极资料范畴未来进行前景。

从产业内进行趋向来看，随着新燃料能源电池产业的迅速进行，越来越多的电池厂家越过当中步骤，干脆和上游原资料（比如锂矿、钴矿）厂家签定合作合同，再经过本人的正极资料企业发展制造。在这一形式下，当中资料加工商或沦为配套公司。以宁德时期为例，企业于2021年9月经过参股企业天华时期入股刚果金锂矿名目，而麾下子企业湖南邦普主业务务为正极资料，2020年实现营收45.39亿元，净利润4.06亿元。

其次，正极资料的技艺含量局限。和隔膜以及电解液等其它能源电池主材比较，正极资料技艺革新曾经放慢，因此导致产业竞争剧烈，在资产链中毛利率较轻。以2021年前三季度为例，同为各资产链头部公司，天赐资料（002709.SZ）以及恩捷股份（002812.SZ）的毛利率区别为38.96%和48.28%，而湖北万润、德方纳米和湖南裕能区别为29.81%、22.46%和24.3%，（2020年三家企业区别为17.25%、10.36%和15.29%，同期天赐资料和恩捷股份区别为34.97%和42.63%）。这种“看起来很美”的产业，实则进行体积已非常受限。

产业进行受限，湖北万润只能经过绑定消费者得到稳固的收益。2018年至2021年前三季度，湖北万润前五大消费者的出售收入占全体出售收入比例均超越80%，此中2021年前三季度企业对宁德时期、比亚迪合计出售占比多达74.12%，企业头部消费者占比十分高，营业风险较大。

为了绑定宁德时期，湖北万润甚而干脆做起了代加产业务。企业于2021年前三季度受宁德时期指定向其收购1596万元酸锂原料并用于对宁德时期的制造，而2019年愈是收购了2239万元，占当年碳酸锂总收购金额的10%。

在市场份额下降、产业竞争剧烈的不利背景下，湖北万润依然着急到市场或和实质操控人的对赌相关。2015年7月、2018 年4月及2020年1月企业实质操控人刘世琦屡次与多家投资机构签定对赌合同，约定回购条款、反稀释及最优惠条款等特殊权利。

2021年9月，对赌合同的签定方又签定了《破除合同》，并约定（和此中部分投资方）如企业未在2021年底前提交首次发布到市场申报文献，则对赌合同中涉及投资方与实质操控人之中权利与义务的条款自动规复；同一时间，刘世琦又与部分投资方约定，如未能于2022年1月底前证券买卖所提交申报资料或到市场申请终止、主动撤回或确认未获审查经过，则相干对赌合同中条款出力自动规复并自始有用。

须要指明的是，企业于2022年1月7日公告IPO资料获受理，但并没有显露对于对赌合同的过多细节，也未解释能否有部分对赌合同已规复。