记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

除了屡遭投诉的食品平安，三只松鼠（300783.SZ）还要面临更严峻难题。自从2019年登陆资本市场后，这家休闲零食龙头企业的业务收入就最初缩水。投资者、剖析师将这背后的原因归结为产业竞争加重，互联网流量红利消退。但实质上，三只松鼠业绩与其它休闲零食企到市场企业比较也有所背离。

与三只松鼠营业形式及产物最为类似的良品铺子（603719.SH），往日两年收入范围维持增添；洽洽食品（002557.SZ）收入则从48亿元增添到52亿元；来伊份（603777.SH）收入范围也根本维持不变。反观三只松鼠，在2019年业务收入达到101.73亿元的高点后最初下调，2020年为97.94亿元，本年前三季度营收同比接着下降2.23%至70.7亿元。

为什么偏偏是营收范围第一大的三只松鼠收入显露下降？这家企业的龙头优势表现在哪？界面新闻发觉，和其它休闲零食企到市场企业比较，三只松鼠的几组运营数据颇为诡异。

存货激烈振动

三只松鼠最诡异的财务数据之一便是存货。

2019年和2020年，三只松鼠的存货区别为24.8亿元和13.9亿元。截至本年三季报，三只松鼠的存货下调到6.08亿元。良品铺子的存货则在往日五年多半时刻保持在6亿元左右，唯有2019年冲上9.7亿元。

关于存货大幅振动，三只松鼠解释称是源于春节旺季备货所致。

但同样须要备货的良品铺子存货波幅要比三只松鼠小得多。由于春节旺季常常在公历年初，因而用存货和次年的营收比值作为衡量。界面新闻发觉，良品铺子的存货占次年营收波幅大约2个百分点，而三只松鼠的波幅最多达到13个百分点。

以最为“反常”的2019年数据为例。三只松鼠称存货暴增是由于备货，可是这类说法站不住脚。依据Wind统算的天猫和京东平台出售额合计，三只松鼠2018年到2020年1月份的出售额区别为12.7亿元、18.9亿元和21.7亿元。同样是春节备货，2017年和2018年12月末的存货区别为10.9亿元和12.4亿元，均低于次年1月的出售额。尤其是2018年出售额仅占备货数的65%。也便是说，三只松鼠其实不须要备足一种月的存货以备出售旺季。尤其是关于保质期较短的食品，备货太多也会导致风险加大。实是上，依照三只松鼠2019年末“备货”24亿、备货80%的比重预计，三只松鼠制订的2020年1月出售计划将达30亿元，但前述统算显现，三只松鼠2020年1月出售额为21.7亿元。

旺季“打鸡血”

和良品铺子的数据对照，可行发觉三只松鼠的出售振动激烈，况且一到旺季就如同打了“鸡血”通常猛冲。

11月是“双十一”，1月是惯例春节旺季，以这两个月的线上出售数据为例。从2018年到2020年，良品铺子11月和1月的线上单月出售额在5-6亿元左右，非旺季线上单月出售额在2-3亿元左右，旺季线上单月出售额增幅为1倍。三只松鼠2018年11月、2019年1月、11月和2020年1月的线上出售额区别为13.8亿元、19亿元、15.2亿元和21.6亿元，非旺季线上单月出售额则在6亿元左右，旺季单月出售额的增幅多达2-3倍。

三只松鼠和良品铺子的品牌知名度不相上下，出售范围方面，三只松鼠2020年合计出售额约98亿元，良品铺子线上线下则约79亿元。

值得注意的是，源于近年来产业大环境不利，旺季“打鸡血”的三只松鼠业绩下降，良品铺子业绩却稳固增添。

毛利率、净利率受“冲量”作用

从历史数据看，三只松鼠毛利率远低于同行，这可能遭到旺季“冲量”的作用。

值得注意的是，在三只松鼠到市场披露期的2017到2019年，毛利率与同好的差距最初拉大，最高时超越5个百分点，而之前它们的毛利率差距约为1个百分点。尤其是2018年和2019年，良品铺子和洽洽食品的毛利率均呈上升趋向，唯独三只松鼠的毛利率提速下降， 2020年愈是创出了24%的到市场以来最低纪录。也正是这一年，三只松鼠存货暴增，单月出售额创出了21.6亿元的纪录。

净利率水准也是同样道理。三只松鼠净利率一路走低直到2019年的2.35%，2020年略微反弹到3.08%，但仍低于良品铺子4%以上的净利率。况且，这点利润中还包括数千万的政府补助、投资收益等。三只松鼠2019年和2020年扣非后的净利率唯有2.0%和2.5%。

只是，在当下原资料本钱普及上升曾经对下游公司发生广大作用的概况下，三只松鼠本年三季度的毛利率却逆势增添达到30.71%，同比增添3.7个百分点。源于年底旺季仍未到来，三只松鼠能否真的毛利率反弹仍待确认。

现款只“流动”

三只松鼠经营性现款流充足，仿佛印证了旺季打鸡血式出售和备货的举止。但实质上，三只松鼠充足的不过现款流动，而现款增添额却使人没有期望。

起首，从经营性现款流方位，2018年到2020年三只松鼠出售商品收到的现款和业务收入比值区别为114%、116%和120%。同期，良品铺子的该比重约在110%左右。

在经营运动发生的现款流上，三只松鼠有出大进大出迹象，良品铺子则稳固增添且与同期净利润根本配合。2018年到2020年，三只松鼠的经营运动现款流区别为6.4亿元、-3.3亿元和12亿元。这一时代，三只松鼠的净利润在2-3亿元。

看似三只松鼠发生现款流的能力很强，但现款增加数量却远逊于良品铺子。下图中可行瞧出，良品铺子的现款余额始终呈积累趋向，日前为18.1亿元。而范围很大、经营性现款流更充足的三只松鼠，积累起来的现款余额日前唯有4.1亿元。要晓得，到市场时三只松鼠得到的募集资金多于良品铺子。那末，当了好几年龙头的三只松鼠赚的钱都去哪了？

这点年，三只松鼠的现款流最重要的所以投资运动的方式“离开”了企业。起首，从近三年财务报表看，三只松鼠没有形产业增添了约5000万元，固定产业增添了约3亿元。三只松鼠长久股权投资的金额也很少。赫然，这点长久产业的增添和连年溢出的投资运动现款流没有办法对应。

况且，三只松鼠也差不多无投资收益回升。直到2020年，三只松鼠才有理财产物，大额存单之类的金融投资，两项合计金额约4.8亿元。相应的得到投资收益4000余万元。之前的2018年和2019年，三只松鼠那时的现款余额有8-9亿元，并未发展现款治理。

到市场之初，三只松鼠遭到市场钟情的点在于其爆发式增添的线上销售数量。受益于此，三只松鼠一直到2020年中的平均市盈率估值超越60倍。随后源于线上出售增速放慢，收入范围增添陷入停滞，三只松鼠市盈率估值回落到日前的30倍左右。

在三只松鼠估值神话破灭的进程中，企业三个境外股东NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED以及gao zheng capital一直在减持，合计减持约3%的股份。

市场赐予互联网流量的估值渐渐趋于理性。三只松鼠想要股价走强，仍是要回归缔造价格的本质。