文丨读懂财经

太阳底下无新鲜事。

不论是港股，仍是A股，由于食品饮料产业自身不带周期性，经营又稳固，市场此刻就乐意为未来3年后的业绩买单，是以花费龙头股许多都享有40-50倍的PE。

在市场的乐天情绪和绝对性预期中，一朝企业业绩跟不上，或企业的优势产生基本浮动，股价就会遭遇双杀。典范如海底捞，就连张勇也出去喊话，大伙神话了海底捞。

自昨年来，A股市场上一众食品饮料公司迎接了市场的极度追捧。在白酒、酱油等产业龙头带领下，许多食品饮料股股价迎接暴涨。此中，最突出的莫过于，两年半暴涨13倍的百润股份（SZ:002568）。

靠“微醺”故事起死回生的RIO，让得百润重回高增添。自2018年来净利润增添332.69%，每股收益从2018年的0.14元提高至2020年的0.88元。

而且，百润的估值在股价上升进程中，被不停推高。本年以来其PE稳固在百倍以上，全新动态PE多达127倍。市场公认的白酒龙头，茅五估值还不过50倍左右。

两倍于茅台的估值，市场看重的是百润超预期的快速增添。换句话说，127倍估值对应的是，百润的营收和净利润全能够持续快速增添。

但这可能吗？在5月份的股东大会上，百润股份董事长刘晓东显示其实不担忧长久竞争，由于企业整合了调味+香料+基酒三因素，和2015年不行同日而语了。

同样在最近一次交流会上，当张勇被问及海底捞未来能否会保持业绩的持续增添，他的回答是“全部公司都不会持续增添。咱作为海底捞第一大的股东，咱是不抱有期望的”。

/ 01 /一场“微醺”式狂欢

都讲白酒行情凶猛，殊不知，做预调鸡尾酒的百润股份一丝还不比白酒股差。

2019年于今，两年半的时间里，百润的股价由6.32元/股一路面上涨至此刻的88.32元/股，时期涨幅挨近13倍。本年年初，其股价最高一度超越100元，最上涨幅挨近15倍。

这一方面，来源于其业绩重回高增添。

几年前，一个把鸡尾酒预先调好，装在瓶子或易拉罐里的含酒精饮料在各式社交场合及佐餐情景风靡，由于要求昌盛，各大酒企纷纷杀入。结果，这类预调酒在热火了一阵子以后，很快遭遇阻碍，各大品牌过度竞争纷纷出局。2016年，百加得麾下冰锐被曝停产、裁员，泸州老窖、汾酒等公司的预调鸡尾酒名目均暂停或收缩。

百润的RIO虽未停产，但也源于判断错了情势，导致当年收入腰斩，由盈利5亿元到损失1.47亿。只是，这种品类冷却下去的同一时间也改良了竞争格局，RIO渐渐拉开了与第二名的差距。按销售数量计算，RIO在鸡尾酒产业市占率一年年提高，2019年其市占率多达84%。

这得益于百润做了一种大胆的创新，公布“微醺系列”。其主打更低酒精度和更多的水果口味，把预调酒的运用情景从夜场变为一种人在家当饮料或佐餐喝，把一种小众潮品类，变成了一种相对大众的品类，还拓展了女性客户。

因此，百润重启高增添，营收由2018年的12.3亿元增至2020年19.27亿元，增添56.67%；净利润由2018年的1.24亿元增至2020年的5.36亿，增添332.69%。百润用实力诠释了甚么叫做“剩者为王”。

只是，单纯依托业绩增添，基本不足以支撑其两年13倍的涨幅。百润的估值在股价上升进程中，被不停推高。Choice数据显现，2019年百润平均PE为57倍，2020年为77.43倍，到了本年，其PE一直稳固在百倍以上，平均为128.15倍。

放眼望去，不管是白酒、啤酒仍是其它花费品，少有如许高估值的存留。日前A股公认的价投标的之一的海天味业，市盈率估值为81倍，茅五两大白酒龙头，估值则在52-55倍之中。

源于预调鸡尾酒可行由高酒精度的基酒添加辅料发展调制，因而门槛其实不高，但毛利率可观。往日几年，百润的毛利率一直稳固在65%以上。高毛利和低门槛，导致产物简单被山寨、复制。这一丝从上一轮酒企、食品饮料公司纷纷入局预制鸡尾酒市场便不难瞧出。

与这点公认的优质花费股比较，百润源于基数小增速高，但其其实不具备白酒公司强盛的品牌壁垒和属性优势，还不具备海天味业的必要品属性和通道优势。市场究竟为什么如许看好百润？

/ 02 /高估值背后，不停膨胀的预期

能够独自从产业困境中走出去，至少讲明，百润在治理方面非是差企业，但用心一看股价，120倍的PE仍是使人倒吸一口凉气。

从数据来看，百润近年来净利润增速远超出营收增速。2019年，百润营收同比增添19.39%至14.68亿元，净利润则同比增添142.67%至3亿元；2020年营收增添31.2%至19.27亿元，净利润则增添78.31%至5.36亿元。2021年，百润接着高增添，一季报营收增添52.96%至5.17亿元，净利润则增添111.29%至1.31亿元。

这类高增添是构建在其全家独大后，营销费率的大幅缩减。

上一轮预调酒大战，源于产物自身差距极小，本质是一场营销大战。百润营销费率占比极高，2015年其出售费率率为39.22%，2016年收入腰斩后费率率多达80%。

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随着其它竞争对手纷纷出局，百润营收最初规复增添，与此同一时间，营销费率每年渐渐稳固在4-4.5亿元左右，其它费率也相对固定。也正因而，营收范围不停提升，费率占比进一步下调，净利润持续高增添，增速明显超出营收增速。

纵览A股食品饮料产业最高估值的几家企业，不难发觉，除东鹏饮料这支新股、千禾味业对标海天之外，包括百润股份在内的企业均体现出极强的成长性。例如妙可蓝多(动态PE235倍)，股价暴涨一方面有蒙牛入股的原因，另一方面也与业绩基数小带来的高增速相关，2020年营收增添63.20%，净利润增添208.16%；酒鬼酒(动态PE79倍)2020年营收同比增添20.79%，净利润增添64.15%。

可行见到，市场赐予这点企业极高估值，更看重的是其成长性，即超预期的净利润高增速接着维持。

详细到百润这家企业上，也是这样，但要维持这样的持续高增添，就必需鉴于三个前提，第一，包括预调鸡尾酒在内的低度酒市场正好不停扩大，且短期内不会见顶；第二，RIO在预调酒市场的龙头位置能够接着维持；第三，百润日前营收和净利润增速的“杠杆效应”接着维持。

大水才能养大鱼，但预调鸡尾酒这种细分市场，至少从日前来看，依然适中。7年前市场对预调酒市场的超乐天预测，以为2020年市场范围保守将达200亿，但很快迎接了全个市场的崩盘。

以数据推算，2019年国家内部预调酒市场范围仅在15亿左右，全体增速也其实不算快。这两年市场究竟有无有产生翻天覆地的浮动，日前并未强力数据支撑。而现在市场对预调酒和低度酒的热情，支撑的逻辑依旧不外乎新花费团体的崛起，日本与欧美预调酒和低度酒市场的繁华。但上一轮泡沫破裂曾经声明了，国家内部预调酒的市场渗透速度远比想象中要慢得多。

没有问题一丝是，至少日前百润股份仍维持着超预期增添。但市场的预期曾经打得太满。对食品饮料产业的成长型企业，市场平常采纳PEG估值。以方正证券给出的净利润增添预测，百润未来三年净利润年复合增添率多达44%，而相对应PEG目标依然多达2.5，依旧处于极为高估状况。

/ 03 /百润的估值悖论，与可能存留的“断头台”风险

高估值只能用高增添来吸收。这也是好多投资人买入百润的逻辑，高成长吸收高PE。

但实质上，市场常常不按常理出牌。只需企业维持高增添，估值就会一直超乎正常的高；只需增速有所放慢，估值就会断崖式下调，体现在股价走向上，就将是一种“断头台”。

全新的例子莫过于海底捞。鉴于对火锅准则化餐饮赛道以及单店模子复制前景的看好，到市场以来，海底捞一直顶着超高估值。疫情前其PE最低为2019年初的62倍，最多达142倍;疫情后，其股价依然一路走高，估值源于业绩下降和市场对其快速扩张策略的看好，最多达到了790倍。

但大范围开店，加上疫情作用海底捞的经营数据快速恶化，单店翻台率显著下降，其估值快速回调，股价较年初最高点跌去近6成，市值蒸发近2600亿港元。只是，大跌后海底捞PE仍多达540倍，就连董事长都出去喊话大伙神话海底捞了。

在港股食品饮料企业中，也其它相似例子，便是维他奶。2019年6月，维他奶估值多达70.83倍，但其业绩增速不算出色，市场之是以乐意给高估值，看重的是此中国大陆营业的高增添。从2017年9月至2018年9月，维他奶大陆营业同比增速均在30%以上，2019年3月增速为25%，但到9月，该项营业增速已下降至8.4%。

大陆营业增添失速，维他奶估值根据失效，2019下半年其股价便跌去40%。可行见到，市场对享受超高估值的企业请求更苛刻。只需保持高估值的预期变坏，就会快速体现在股价上。

从这种方位来讲，虽然百润的近期业绩体现仍超预期，但咱们还不能忽视其存留可能复制海底捞和维他奶估值“断头台”的风险。

焦点原因在于，日前市场对百润的乐天预期，存留一种显著的悖论：

假如市场体积正好快速放大，低度酒自身并没有强盛壁垒，那末就必定引来没有数竞争者。这类概况下，RIO想要维持市场份额，百润就必需投入更多营销费率，这将作用其利润体现。而体积越大，竞争越剧烈，高昂营销费率就越须要长久投入，就像现在的乳品市场，继而作用百润长久盈利能力。

反过来讲，假如是一种缓慢增添的小市场，百润当然没有惧挑战，但其日前曾经是全家独大，市场份额已挨近9成，成长能力当然受限，一朝增速下降，靠甚么支撑这百倍PE。

百润赫然也认识到了鸡尾酒市场的有限性，近年来企业在拓展洋烈酒营业，近期还公布了气泡水新品。依照企业在互动易平台的表示，百润着力于成为全家概括性的食品饮料及配料团体企业。

假如用海底捞董事长的话来翻译，那便是“全部公司都不会持续增添”。也便是说，依托RIO，百润的狂飙突进也是不可持续的。

本年的市场将提供一种观看窗口。近年来涌现出多家低度酒和果酒品牌，如MissBerry、梅见等品牌，正以新花费的名义，在线上鼎力营销，咱们须要关心的是百润线上和线下出售额以及营销费率的浮动。

日前来看，浮动尽管还未表现，但不论如何，要警惕百润高估值背后存留的“断头台”风险。

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