文丨读懂财经

?“别让潘石屹跑了”，这一话题差不多每隔几个月就要发酵一次。为这，潘石屹两年前还专门辟过谣：

千万不需要信任谣言，咱此刻拿的护照是中华国民共和国的护照。房子建在这边，咱是带不动的，是以说咱跑了，皆是谣言。

实是声明，空穴不来风。

往日十年来，SOHO华夏一直在卖与不卖楼之中兜兜转转。直到这一次，没再卖名目，却是卖企业。

6月16日，SOHO华夏发表公告称，黑石团体计划以每股5港元发展要约采购，要约最高现款代价为236.58亿港元。买卖达成后，潘石屹夫妇仅保存9%股份，成功套现142.8亿港元。

这很商贩，即便买卖价值远低于SOHO华夏净产业，远不及潘石屹开始的预期。

从卖身传言到买卖落地，往日的这一两年间，潘石屹也许全在与金主商讨出卖事情。疫情也许是促使他下定决心、不惜折扣出卖的导火索，但实质上，从2012年由售到租最初，这笔账他就算错了。

转行第三年，也便是2015年，SOHO华夏彻底剥离开发营业，成为全家商业地产运营商,但依据这家企业过往几年的经营数据，2017年至2020年净利润共计86亿元，此中，SOHO写字楼的重估盈余多达104.9亿元。

这意指着，SOHO华夏靠经营写字楼赚的钱，压根掩盖不了本钱，净利润不过源于物业增值带来的纸面财富，并未赚到真实的现款流。潘石屹也经常为这“叫苦”，“你看租金回报率，不论是酒店、超市、住宅仍是写字楼，也不如华夏银行们的贷款利息高，这种账怎样算过来？”

在商言商，因而这位商贩果断出手，落袋为安，而不必跟这种产业里的其它友商一样，接着为写字楼的出售价值和租金回报率的涨跌亢奋或焦虑。

/ 01 /潘石屹“走为上策”

潘石屹以前说过，SOHO华夏永远不行出售的名目有两个：“外滩SOHO是一种，位子太要紧了；望京SOHO不行出售，太漂亮了”。

仅仅往日两年，潘石屹把这点名目打包，将SOHO华夏售给了黑石。假如用他3年前的话来解释，那便是：计划是计划，市场是市场。

这种结果仿佛是你好咱好大伙没有问题结局，由于采购方给潘石屹和小股东的出价，比企业市值要高得多。黑石宣告要约采购前，SOHO华夏停牌时股价为3.8港币/股，6月初则徘徊在2-2.5港币/股，黑石出价5港币/股，要大幅超出SOHO华夏在二级市场的股价。

外表看，这笔买卖，潘石屹套现发财，股民赚了钱，黑石买进了华夏焦点产业。但先别急，假如咱们真实站在股东的立场来看，黑石的出价非但不高，甚而还远低于企业的净产业。

以每股5港元计算，黑石给SOHO华夏的全体估值是260亿港币，而企业2020年底账上的归母净产业多达365.2亿元国民币，两者相差将近150亿元。非是说房子是硬通货吗，为何会低于净产业出卖呢？

从SOHO华夏的报表来看，截止2020年末企业账上现款仅4.66亿元（国民币，下同），短期借款和长久借款却多达184.7亿元，账上占比最多的产业是投资物业（SOHO写字楼），多达633.67亿元。

而且，SOHO华夏的这点钢筋水泥过往五年重估增值多达117.6亿元，而投资物业到底有无有水分，可行品一品黑石给SOHO华夏的出价。

假如以此来看每年都会发生大批重估增值收益的国家内部商业地产企业，在黑石眼里，预计他们的产业水分能拧出一麻袋水。终归SOHO华夏的写字楼，全在一线都市的黄金地段，而国家内部其它商业地产企业的投资物业，大几率也不如SOHO的地段呢。

哪怕怀抱的皆是一线黄金地段，潘石屹仍是抉择“走为上策”，把SOHO华夏卖掉了。

/ 02 /从售到租，如意算盘打错了

每年稳稳赚几个小指标不好吗？潘石屹为何要卖企业，可能是不少人心中的疑惑。这还要从SOHO华夏由售到租的转行提起。

2012年，SOHO华夏宣告告别散售、转行自持物业。今后两年，全中国商品房出售金额区别为8.1万亿和7.6万亿，显露了好几年来的初次下降，房地产产业的低迷，也让SOHO华夏愈加坚定转行。容易来讲，便是过往SOHO华夏建设写字楼，再售给平凡投资者赚取价差，转为建设写字楼以后自持收租的形式。

在潘石屹看来，随着租金升高，“五年后，SOHO租金年收入将超越40亿元”。但现实而是，2013年至2015年SOHO华夏的收入区别为146.2亿元、60.9亿元、9.95亿元。

此中，2013年企业无披露租借收入，2014年租借收入为4.2亿元、2015年租借收入为10.5亿元。即使是租金收入翻倍，也掩藏不了SOHO华夏的颓势。

对SOHO华夏来讲，2012年最初渐剥离开发营业，2015年已彻底转行成为全家商业地产运营商，收入悉数来源写字楼租借。也正是2015年，房地产产业迎接了超等大牛市的起点，SOHO华夏迎接“失去的五年”。

依据统算局数据，2015年全中国商品房出售金额8.7万亿，2020年这种数字突破17万亿，五年整整翻了1倍。

在这五年时期，没有数地产商缔造了逆袭神话。例如，黑马融创的净利润从2016年的24.8亿元，增添至2020年的395.5亿元，翻了十多倍；就连稳健经营且被戏称掉队的万科，净利润也从2016年的210.2亿元，增添至2020年的415.2亿元。

反观SOHO华夏的净利润，则从2016年的9.1亿元，下降至2020年的5.4亿元。若SOHO华夏不十足退出开发营业，在2016年至2020年稍微发力开发营业，还不至于沦落到利润不如过往范围相当房企的一种零头。

SOHO华夏的转行，完美踏空房地产产业的大牛市，失去了短期做大范围的最佳机会。而由售到租的转行，也为SOHO华夏的卖身，埋下了伏笔。

/ 03 /SOHO租借，商业逻辑讲不通

国家内部的商业地产普及都有个通病，即运营收入不容易掩盖本钱，利润最重要的来源产业增值。潘石屹布置的SOHO写字楼，尽管全在一线都市的焦点地段，也未能逃脱这一“魔咒”。

详细来看，由开发商转为运营商实现永续经营，思路是没有问题，但潘石屹仍是低估了在国家内部运营写字楼的难度。这导致SOHO华夏踏空房地产产业大牛市后，运业务务也诸多不畅。

这也是为何潘石屹最近几年在若干场合公布显示：“在国家内部搞长租公寓、办公楼等运营，要不利润太差、要不亏钱，长久是玩不转的”。

“你看租金回报率，不论是酒店、超市、住宅仍是写字楼，也不如华夏银行们的贷款利息高，这种账怎样算过来？”

从潘石屹的表示可行瞧出，关于其持有的商业地产前景不看好，曾经非是一天两天了。

再回到SOHO华夏本身的经营来看，数据看起来算不上太糟糕，但想要每年都要赚到真金白银并非常难题。

以2020年数据为例，SOHO华夏总共持有9个租借名目，但遭到疫情作用导致其出租率大幅下调，出租率最高的唯有88%，最低仅为10%。

即便如许，企业营收仍是维持了18.6%的正增添，而归母净利润尽管下降，但也有5.36亿元。疫情作用下的写字楼出租率如许低，企业都可行实现盈利，看起来仿佛差不多可以，但这点都经不起推敲。

SOHO华夏2020年的净利润尽管达5.4亿元，但此中重估盈余（写字楼公允价格变动）多达11亿元。这意指着，企业全年的运业务务收入掩盖不了本钱，净利润不过源于物业增值带来的纸面财富，并未赚到真实的现款流。

假如说2020年数据受疫情作用，不具备参考性，那咱们拉长时间周期来看。2017年至2019年，SOHO华夏净利润合计达80.6亿元，同期重估盈余总额则多达93.9亿元，运业务务仍是无赚到真实的现款流。

也难怪潘石屹总是埋怨，物业回报率也不如假贷利率高。更让他不舒服的是，商业地产隶属重产业、高杠杠经营，账上一直存留大批假贷，SOHO华夏还不例外。2020年底，企业账上有息借款总额多达184.7亿元，借款本钱率4.7%，利息支出8.68亿元，占到了营收的39.5%，比净利润还要高。

这边必需要提示的是，4.7%的假贷本钱在房企中曾经算相比低的水准，但SOHO华夏的运营仍是不行实现盈利。

因此可视，由售到租的账，潘石屹一最初就没算清楚。而对一种纯粹的商贩来讲，实现不了盈利的商业地产留着又有甚么用呢？

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